在交易所围绕手续费、衍生品和营销活动展开的竞争表象之下，隐藏着一个决定性因素：订单簿深度。深度充足的订单簿具有点差窄、滑点低以及大额订单不引发价格波动等特点；它能吸引做市商、留住散户用户，并说服发行方选择在该交易所上市。 而深度不足的订单簿，无论投入多少获客成本，用户在首次大额交易时就会流失。 深度并非凭空产生。它依赖于一个专业的做市生态系统：做市商持续提供双向报价，交易所通过做市商返佣、低延迟连接、资金借贷及绩效奖励来留住做市商，而发行方有时也会为自身代币的流动性提供补贴。 SoonTech的白标中心化交易所（CEX）做市商入驻及流动性激励系统，使运营商能够通过可衡量、可结算且可持续的框架，从运营首日开始便有效组织做市商。 本文深入剖析了做市商分级、API集成、托管与资金、报价义务、费用与返佣、激励池、绩效监控、算法策略、风险隔离、与发行方的联合做市，以及长尾冷启动解决方案。

1. 为何做市商是交易所的基石

在没有做市商的订单簿中，卖单停留在1.000，买单停留在0.990，两者之间存在1%的价差。 一位购买10万美元的用户会立即将价格从1.000扫至1.005，导致成交均价远超预期；下一位用户看到K线剧烈波动后又回落，便望而却步。这就是深度不足的订单簿带来的体验。 做市商在中间价附近同时报价买入和卖出，将点差压缩至几个基点，并在各价格水平上堆叠大量头寸，确保大额订单能在接近中间价的位置成交。

做市商承担着被动持仓风险。在快速下跌时，他们的挂单买单会被触及；在快速上涨时，他们的挂单卖单会被抬高，导致其持仓与市场走势背离。他们通过点差和回扣获利，但为了在波动中生存，必须管理持仓、进行对冲并迅速撤单。这是一项专业业务，并非任何散户用户都能胜任。

对于交易所而言，做市商带来的贡献远不止于可见的深度。首先，深度决定估值：牌照审批、机构尽职调查及并购交易都会考察点差和深度。其次，做市商通过套利和跨交易所对冲带来真实成交量，这些都计入交易所的交易量。 第三，他们通过稳定开盘价，对新上市项目至关重要。第四，他们以每秒数百次下单和撤单对API进行压力测试，在零售用户遭遇问题之前就将其暴露出来。一家严肃的中心化交易所（CEX）必须将做市商视为最重要的B2B客户，而非高级零售用户。

2. 做市商分级与尽职调查

并非所有愿意提供报价的团队都能获得直接交易权限。成熟的交易所会对做市商进行分级，并为每个等级设定相应的权利和义务。

标准做市商（第1层）需完成KYC认证、签署做市协议并提供基本交易记录。他们可获得标准做市回扣，但无法使用专属低延迟通道或借贷服务。该层级适合小型团队、区域性做市商及新成立的量化交易机构。

专业做市商（第2级）必须提供在主要交易所三个月以上的做市历史、资产管理规模门槛及策略说明。他们可享受更低的延迟、更高的返佣以及放宽的速率限制。

核心或指定做市商（第3级/DMM）需针对每个交易对签署正式的DMM协议，该协议明确规定了点差、深度和正常运行时间等义务，以此换取顶级返佣、专属客户经理、机房托管、借贷额度，有时还可参与上市决策。 DMM通常是全球公认的机构，其名称本身就代表着信誉。

发行方赞助的做市商由项目方出资或雇佣，以支持其代币。其资金来自发行方，而交易所则提供交易场所并实施监管。由于这种安排会产生操纵风险，因此必须置于严格的市場监控之下。

尽职调查不仅涉及资本。交易所会审查该机构在何处获得牌照、是否设有合规官、其交易系统是否经过第三方审计、是否有过往处罚记录，以及是否存在反洗钱或制裁风险。做市商事件对交易所声誉和牌照的损害，远大于零售用户事件。

3. API 访问：REST、WebSocket 和 FIX

做市商极少使用网页或移动端用户界面；他们通过 API 进行连接。SoonTech 提供三种通道。

REST API 用于处理下单、撤单、订单查询、持仓及账户管理。REST 虽易于实现和调试，但因 HTTP 握手过程会导致较高的延迟成本，因此做市商通常将其用于对延迟不敏感的操作，例如历史数据查询、对账单查询以及低频订单。

WebSocket API 是主要通道。通过持久连接，可接收实时市场数据、订单状态和成交信息，并回传订单和撤单指令。WebSocket 避免了重复的手握过程，将端到端延迟降至低毫秒级别。 SoonTech 支持二进制 Protobuf WebSocket、跨账户和交易品种的连接多路复用，以及微秒级时间戳。

FIX网关面向传统金融市场的做市商。 FIX 是股票和外汇市场的标准协议，许多传统机构已部署原生 FIX 技术栈。SoonTech 的 FIX 网关兼容 FIX 4.4 标准，支持标准会话管理、序列重新同步、证书认证以及源 IP 白名单功能，使机构只需进行最少的代码修改即可实现连接。

在所有交易渠道中，做市商最关注的是下单延迟、撤单延迟以及市场数据更新间隔。SoonTech 在每个数据中心部署了探测账户，这些账户以固定频率发送模拟订单，并将端到端延迟数据发布到仪表盘；做市商可查看自身的延迟统计数据。 延迟骤升会触发警报，通知 SRE 团队。

4. 托管与资本：多地址、热/冷存储及借贷

做市商的资本规模通常远大于散户资本，托管必须在安全性和效率之间取得平衡。资金通常分布在三个层级。

冷钱包持有绝大部分做市资金，采用完全离线签名机制，并按周或按月进行再平衡。提币需经多方签名，且仅在固定时段内处理。

热钱包在交易所内保留一小部分资金用于日内报价，支持即时结算，并采用 MPC 或多签名控制机制，以便自动化策略能够快速再平衡。

对冲钱包将资金存放在币安（Binance）、OKX或Bybit等其他主要交易所。当做市商通过被动成交在此处积累头寸时，会立即在另一交易所下达反向订单进行对冲，以规避方向性风险。

对于资金规模较小、资本较薄弱的团队，交易所可提供做市商借贷服务：交易所或借贷合作伙伴以每日利率，根据抵押品向做市商出借资产。这虽然扩大了参与范围，但需要设定严格的杠杆上限（通常为3至5倍）、维持保证金要求，以及禁止进行方向性持仓的资金使用限制。

托管还要求资产隔离。做市商的资产必须存放在单独标识的托管账户或信托结构中，与交易所自有资产区分开来。在破产或监管冻结的情况下，这些资产必须可识别且可归还。自FTX事件以来，这已成为做市商选择交易平台时不可妥协的标准。

5. 报价义务：点差、深度和在线时间

返佣并非无条件。协议必须明确做市义务，否则做市商可能发布毫无意义的微量订单并收取返佣。一套可执行的义务涵盖三个维度。

最大点差：订单簿顶部的买入价与卖出价之差不得超过设定的基点数。主流币种可能要求3个基点，中盘币种8个基点，长尾币种20个基点。在规定的波动事件期间，点差可以扩大。

最小深度：每个报价层级的累计报价量必须超过阈值，例如订单簿顶部需达到10,000美元，前五层总和需达到100,000美元。深度确保大额订单不会穿透订单簿。

在线时间/报价比率：做市商在交易时段内维持合规报价的时间占比。主要货币对通常要求95%或更高；长尾货币对要求80%。计划内维护和定义的极端事件不计入其中。

这些指标以每秒或每分钟为单位进行采样，并输入到绩效系统中。未达标将触发分级返佣扣减或评级下调；持续未达标将终止合作关系。义务要求必须切合实际：过窄的点差和过大的深度会吓跑做市商，而宽松的条款对订单簿毫无益处。 新交易对初期采用宽松条款，随着真实流动性的增长逐步收紧。

6. 做市商返佣、负费用及分级费用

做市商返佣是做市商的核心收入来源。当做市商的挂单与接单方成交时，做市商不仅无需支付手续费，反而会获得返佣，而接单方则需支付更高的手续费。这就是做市商-接单方模式。

例如，当接单方手续费为5个基点、做市商返佣为1个基点时，接单10,000美元的用户需支付5美元，而其挂单成交的做市商则获得1美元。这种机制既奖励了流动性提供，也对流动性需求方收取了费用。

在竞争激烈的市场中，负手续费十分常见：做市商无需支付任何费用，接单方也可能无需支付费用，甚至获得补贴，交易所通过上市费、衍生品交易费或清算罚金来为补贴提供资金。主要交易所长期以来在BTC/USDT交易对上实行零手续费或负手续费政策，以吸引做市商和高频交易流量。

分级费率将等级与特权挂钩。典型的费率结构是：普通现货用户做市商费率为10个基点、接单方费率为15个基点；VIP1至VIP10用户费率降至0个基点/2个基点；而VIP级以上的做市商等级： MM1级为1个基点返佣/5个基点吃单费，MM2级为2个基点返佣/4个基点吃单费，MM3级及以上为3个基点或更高。期货和期权的具体细节虽有差异，但都遵循利用价格信号引导流动性的原则。

手续费既不应定得过高，也不应定得过低。过高的手续费会驱散交易流量；过低的手续费则会侵蚀收入。一个有用的经验法则是：主流交易对必须与全球可比费率持平，否则做市商将撤离；长尾交易对因提供流动性成本更高，可以收取更高费用；而衍生品手续费必须覆盖保险基金和风险控制成本。

7. 流动性激励池与排行榜

除了常规返佣外，交易所还会设立流动性激励池，每周或每月对表现最佳的做市商进行奖励。激励池的资金来源包括交易所收入、发行方贡献，或上市费用的固定份额。

资金池的分配方式有多种。按交易量分配最为简单，但容易引发虚报交易；根据由在线时间、点差和深度计算得出的流动性评分来评估报价质量，则最为公平；按交易品种分配时，可将资金池专门用于特定的新上线或长尾交易对，以便做市商选择竞争领域。

排行榜向做市商展示其每对交易对的在线时间、平均点差、交易量、排名及预计奖励。排行榜可以是匿名或公开的；公开排名除了现金奖励外，还能为顶尖机构带来品牌曝光。

有两个陷阱值得关注。首先，“赢家通吃”的设计会让排名前列的机构独占池中80%的份额，从而疏远小型参与者；而“前N名均分”或“按得分比例分配”的方式则能扩大参与范围。 其次，规则、评估标准和奖励发放的不透明性会滋生怀疑。分配方案、评分机制和奖励记录应保持透明，理想情况下应以可下载的报表或链上记录的形式公布。

8. 做市表现监控

做市商管理是持续性的，而非一次性签约。 运营商需要对多项指标进行实时监控：每对交易对中各做市商的订单簿最高报价、点差、深度及报价率；每分钟、每小时及每日的在线运行时间和合规情况；库存变动及对冲效率；成交量份额、取消率及自营交易次数；资本规模、保证金比率及清算事件。

这些数据既服务于做市商——他们可在操作门户中查看自身表现和收益，也服务于平台运营商——后者可据此检测履约不力、虚假交易及库存过剩等情况。当主要交易对点差扩大、做市商连续一小时未达目标、保证金逼近清算线或自营交易量激增时，系统将触发警报。

由于操纵动机更强，由发行方赞助的做市商需要受到额外审查。预警信号包括：收盘前最后几秒内反复推高价格、做市商与发行方钱包之间的链上资金流动、在关键支撑位或阻力位反复进行虚假报价，以及自营交易率远高于同行水平。 必须根据做市协议保留相关证据并采取相应行动。

9. 自动化做市与算法策略

随着竞争加剧，人工做市已基本绝迹，各公司均采用算法运行。常见策略包括：

经典做市报价以中间价为对称中心，根据波动率动态调整点差，并在成交后调整报价以将库存重新调整回中性水平。

阿韦亚内达-斯托伊科夫（Avellaneda-Stoikov）模型是学术界的基准模型，它根据持仓、波动率和时间衰减计算出最优买价和卖价，被量化交易公司广泛采用。

跨交易所对冲策略：在该交易所报价，同时在主要交易场所对冲成交，从而赚取返佣和点差，且几乎不存在方向性风险。

统计套利交易涉及 ETH/BTC 或 SOL/ETH 等相关货币对，采用均值回归的做多-做空价差策略。

流动性嗅探和 MEV 类策略可检测大额挂单并抢先成交；此类策略在中心化交易平台上面临严格限制，甚至可能被归类为虚假报价。

除临时极端事件外，交易所本身不应充当做市商，但应为合法策略提供基础设施：历史报价回放、回测、沙盒及模拟撮合。在正式上线前于沙盒中进行开发的机构，上线时的故障发生率会显著降低。

10. 风险隔离与自营交易防范

高频做市会引入必须在系统层面进行隔离的风险。

自交易防范（STP）机制可阻止同一机构旗下子账户或关联账户的订单相互成交。策略包括“取消最新订单”、“取消最旧订单”、“同时取消两笔订单”以及“递减取消”，并可针对每个做市商组进行配置。

订单速率限制会对每秒的订单和撤单数量设定上限，即使对于顶级公司也是如此，以防止失控的算法向匹配引擎发送过量订单。上限根据层级进行调整，并在发生故障时可进行限流。

紧急关闭开关允许做市商立即取消所有待执行订单并暂停策略；交易所也可作为应急控制措施远程触发紧急关闭开关。

价格区间机制会拒绝或取消与标记价格偏差过大的订单，防止错误报价或操纵意图污染订单簿。

统一头寸监控功能可跨交易所追踪持仓、保证金及对冲余额，从而确保某一交易场所的爆仓不会悄无声息地蔓延。

这些控制措施并非旨在限制做市商，而是为了保护做市商及整个市场。专业机构更青睐风险管控严格且规则透明的交易场所，因为这些场所的深度才真正具有价值。

11. 与发行人联合做市

新上市项目会集中市场做市需求。发行方希望上市后市场稳定、点差紧凑且深度充足；交易所希望获得流量和交易量；做市商则希望获得发行方的资本支持或下行保护。这种三方合作有多种形式。

发行方提供资金，第三方做市商负责运营：发行方将其自有代币和稳定币存入做市商账户，并支付月费及业绩分成。根据协议，做市商不承担价格风险；发行方则承担库存风险。这是最常见的模式。

发行方资金由交易所监管：发行方将资金锁定在交易所控制的托管账户中，做市商仅可将其用于报价，交易所每月提供业绩报告。这确保了交易所的中立性，并降低了串通风险。

流动性即服务（Liquidity as a Service）：发行方向第三方流动性提供商支付订阅费，以获得为期六个月或十二个月的做市服务。

交易所自有做市：部分交易所为新上市项目设立内部做市部门，但会设置严格的信息和账户隔离措施，以避免与客户交易流产生冲突。

交易所运营商必须防范极端情况，例如做市商沦为“接盘侠”，或者相反，做市商与发行方串通操纵价格。协议必须明确禁止操纵收盘价、协同对冲以及以折扣价向做市商进行场外代币转让，违者将面临罚款和撤销上市资格等处罚。

12. 长尾交易对与冷启动设计

大型交易所从不缺乏做市商；更棘手的问题在于长尾交易对和新上市的冷启动。新交易对缺乏历史数据、波动性高，且做市商态度谨慎。若无干预，开盘时的点差可能超过5%，从而疏远首批用户。

有几种冷启动方法行之有效。首先，指定做市商补贴：交易所和发行方保证在前三个月内提供上限报销，以换取持续报价。其次，将自动做市商（AMM）作为后备支持：在订单簿上叠加一条AMM曲线，当订单簿为空时提供报价，并随着订单簿深度的增加而自然退后。 这就是混合流动性模型。第三，跨交易所套利激励：允许做市商在本交易平台与主要交易所之间报价，从深度更深的订单簿中引入参考价格。第四，分阶段推出交易功能：先仅开放限价单，待订单簿稳定后再开放市价单和期货交易；在向公众开放前，先向一小部分用户群体开放。

冷启动阶段通常持续两到四周，在此期间，交易所可暂时提高做市商返佣、降低接单方手续费，并为专用资金池注资。随着真实交易量增长和点差收敛，激励措施将恢复至标准水平。这种“首阶段支持”措施能显著提高上市项目的存活率。

结论

深度是交易所最真实的指标。它无法通过数据造假或营销活动伪造，只能通过长期运行的做市商生态系统逐步积累。 SoonTech 的白标中心化交易所（CEX）解决方案涵盖做市商分级、API 访问、托管与资金、报价义务、费用与返佣、激励池、绩效监控、风险隔离、联合做市及冷启动等功能，为运营商提供了一个成熟的商业框架，使其从运营首日即可吸引全球做市商参与。 将做市商视为客户，将深度视为产品，将激励视为投资，将风险视为边界——如此一来，订单簿将日益厚实，用户将持续留存，交易所也将实现复合增长。

常见问题

Q1：一家没有品牌的新交易所如何吸引做市商？

答：首先提供具有竞争力的做市商返佣和负手续费，由发行方为保证流动性池注资，并提供低延迟API、FIX网关、沙盒回测、快速KYC以及专属客户经理。 做市商最看重的是能否获利、提现以及避免市场操纵；一旦这些条件具备，消息就会在社区中迅速传播。

Q2：交易所会承担做市商的亏损吗？

A：通常不会。做市是一项自筹资金的业务，交易所仅提供交易场所和激励措施。对于新上市项目的冷启动阶段，或在DMM协议框架下，交易所或发行方可能会提供有上限的补贴，具体触发条件和上限将在协议中明确规定。

Q3：如何检测做市商的洗盘交易？

A：通过监控自营交易率、交易对手集中度、撤单率、即时往返交易模式及库存周转率，并结合STP数据和链上资金流来检测。洗盘账户通常表现为高频小额循环交易、库存接近为零，以及与少数交易对手反复成交。

Q4：如果做市商资金被盗或交易所遭到黑客攻击，会发生什么情况？

A：做市商资产必须通过多方托管（MPC）或多签名（multi-sig）、热/冷钱包分层存储以及保险机制，与交易所自有资金隔离。交易所应定期发布储备证明（Proof-of-Reserves）。一旦发生事故，将按照预先定义的顺序动用保险资金和交易所储备金来弥补客户损失，并立即展开调查和信息披露。

Q5：发行方能否为自己的代币提供做市服务？

A：可以，但必须向交易所披露此情况并接受更严格的监管。自主做市极易演变为操纵行为，例如收盘价操纵、虚假交易和内幕交易；通常更推荐委托独立第三方，并将资金锁定在交易所监管之下。

Q6：混合型AMM还是纯订单簿模式更好？

A：二者各适其境。流动性充沛的主流交易对更倾向于采用纯订单簿模式以获得更窄的点差；长尾及新上线的交易对则可借助“订单簿+AMM”混合模式实现冷启动；而预测市场和NFT等流动性分散的场景则可完全采用AMM。SoonTech支持针对不同交易品种进行模式切换或组合使用。

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