在交易所之間圍繞手續費、衍生性金融商品及行銷活動的競爭表象之下，隱藏著一個決定性因素：訂單簿深度。深度充足的訂單簿具備緊縮的點差、低滑點，且大額訂單不會導致價格波動；這不僅能吸引做市商、留住散戶用戶，更能說服發行方選擇在該交易所掛牌。 而深度不足的訂單簿，無論投入多少用戶獲取成本，都會在用戶進行首筆大額交易時流失客戶。 深度並非憑空產生。它仰賴一個專業的做市生態系統：做市商持續提供雙向報價；交易所透過做市商回饋、低延遲連線、資金借貸及績效獎勵來留住做市商；而發行方有時也會為自身代幣的流動性提供補貼。 SoonTech 的白標中心化交易所（CEX）做市商入駐與流動性激勵系統，讓營運商能夠透過可量化、可結算且可持續的框架，從第一天起便有效組織做市商。 本文深入剖析了做市商分級、API 整合、託管與資金、報價義務、手續費與回饋、激勵池、績效監控、演算法策略、風險隔離、與發行方聯合做市，以及長尾冷啟動解決方案。

1. 為何做市商是交易所的基礎設施

在沒有做市商的訂單簿中，賣方報價停留在 1.000，買方報價停留在 0.990，兩者之間存在 1% 的價差。 若有一位用戶立即買入價值 100,000 美元的代幣，將從 1.000 掃至 1.005，並形成遠高於預期的平均價格；下一位用戶看到 K 線驟升又回落，便選擇觀望。這就是深度不足的訂單簿體驗。 做市商在接近中價的價位同時報出買賣價，將點差壓縮至幾個基點，並在各價位層級堆疊大量庫存，使大額訂單能以接近中價的價格成交。

做市商承擔被動持倉風險。在快速下跌時，他們的靜置買單會被觸發；在快速上漲時，賣單價格會被拉高，導致他們持倉與市場走勢背道而馳。他們透過點差和回扣獲利，但為了在波動中生存，必須管理持倉、進行避險並迅速取消訂單。這是一項專業業務，並非任何散戶用戶所能為。

對交易所而言，做市商貢獻的遠不止於可見的深度。首先，深度驅動估值：牌照審核、機構盡職調查及併購交易，皆會審視點差與深度。其次，做市商透過套利與跨交易所避險帶來真實成交量，這些成交量均計入交易所的交易量。 第三，他們透過穩定開盤價，對新上市代幣至關重要。第四，他們以每秒數百筆下單與撤單的頻率對 API 進行壓力測試，在散戶遭遇問題前便能揭露潛在缺陷。一家嚴肅的中心化交易所（CEX）必須將做市商視為最重要的 B2B 客戶，而非僅是進階散戶用戶。

2. 做市商分級與盡職調查

並非每支願意提供報價的團隊都能獲得直接交易權限。成熟的交易所會將做市商分為不同層級，並為各層級設定相應的權利與義務。

標準做市商（第一級）需完成「認識你的客戶」（KYC）程序、簽署做市協議，並提供基本交易紀錄。他們可獲得標準的做市回饋，但無法使用專屬低延遲通道或借貸服務。此級別適合小型團隊、區域性做市商及新成立的量化交易機構。

專業做市商（第 2 級）必須提供在主要交易所至少三個月的做市歷史、資產管理規模門檻，以及策略說明。他們可享有更低的延遲、更高的回扣，以及放寬的速率限制。

核心或指定做市商（第三級／DMM）須針對每組交易對簽署正式的 DMM 協議，該協議明定點差、深度及系統正常運行時間等義務，以換取頂級回扣、專屬帳戶經理、機房共置、借貸額度，有時還能參與上市決策。 DMM 通常是全球公認的機構，其名稱本身即代表可信度。

發行方贊助的做市商由專案出資或僱用，以支持其代幣。其資金來自發行方，而交易所則提供交易場域與監管。由於此種安排會產生操縱風險，因此必須置於嚴格的市場監控之下。

盡職調查不僅限於資本審查。交易所會審查該機構的執照發放地區、是否設有合規官、交易系統是否經第三方審計、過往處罰紀錄，以及反洗錢（AML）或制裁風險。相較於零售用戶事件，做市商事件對交易所聲譽及執照造成的損害遠為嚴重。

3. API 存取：REST、WebSocket 及 FIX

做市商極少使用網頁或行動裝置使用者介面；他們是透過 API 進行連線。SoonTech 提供三種通道。

REST API 負責處理下單、取消訂單、查詢訂單、持倉及帳戶相關事宜。REST 雖易於實作與除錯，但因 HTTP 握手程序而導致延遲較高，因此做市商通常將其用於對延遲不敏感的作業，例如歷史資料、對帳單及低頻率訂單。

WebSocket API 是主要通道。透過長久存活的連線，可接收即時市場數據、訂單狀態及成交資訊，並回傳訂單與取消指令。WebSocket 避免了重複的手握過程，將端到端延遲壓縮至低毫秒級。 SoonTech 支援二進位 Protobuf WebSocket、跨帳戶與交易標的的連線多工處理，以及微秒級時間戳記。

FIX 閘道器則服務於傳統金融市場的做市商。 FIX 是股票與外匯市場的標準協定，許多傳統機構已運行原生 FIX 技術堆疊。SoonTech 的 FIX 閘道器相容於 FIX 4.4 標準，具備標準的會話管理、序列重新同步、憑證驗證及來源 IP 白名單功能，讓機構僅需最少的程式碼變更即可完成連線。

無論透過何種通道，做市商最重視的始終是下單延遲、取消訂單延遲以及市場數據更新間隔。SoonTech 在每個資料中心部署探測帳戶，這些帳戶會以固定頻率發送模擬訂單，並將端到端延遲數據發佈至儀表板；做市商可查看自身的延遲統計數據。 延遲值突增時，系統會觸發警報通知 SRE 團隊。

4. 託管與資本：多地址、熱/冷儲存及借貸

做市商的資金規模通常遠大於零售資金，託管系統必須在安全性與效率之間取得平衡。資金通常分佈於三個層級。

冷錢包存放絕大部分的做市資金，採用完全離線簽署機制，並每週或每月進行一次再平衡。提領需經多方簽署，且僅在固定時段內處理。

熱錢包將一小部分資金保留在交易所內，用於盤中報價，具備即時結算及 MPC 或多重簽名控制機制，以便自動化策略能迅速進行再平衡。

對沖錢包則將資金存放於其他主要交易所，例如幣安（Binance）、OKX 或 Bybit。當做市商在此處透過被動成交累積持倉時，會立即在該交易所下達反向訂單進行對沖，以避免方向性風險。

對於資金規模較小、資本較薄弱的團隊，交易所可提供做市商借貸服務：交易所或借貸合作夥伴會以每日利率，根據抵押品提供資產借貸。此舉雖能擴大參與範圍，但需設定嚴格的槓桿上限（通常為三至五倍）、維持保證金，以及禁止進行方向性持倉的資金使用限制。

託管服務亦需實施資產隔離。做市商的資產必須存放於可獨立識別的託管帳戶或信託結構中，並與交易所自有資產明確區隔。在破產或監管凍結的情況下，這些資產必須能夠被識別並歸還。自 FTX 事件以來，這已成為做市商選擇交易平台時不可妥協的標準。

5. 報價義務：點差、深度與正常運作時間

回扣並非無條件的。協議必須明確定義做市義務，否則做市商可能下達毫無意義的微量訂單來領取回扣。一套可執行的規範涵蓋三個維度。

最大價差：訂單簿頂端的買賣價差不得超過設定的基點數。主流幣種可能要求 3 基點，中型幣種 8 基點，長尾幣種 20 基點。在定義的波動事件期間，價差可擴大。

最低深度：各價位層級的累計報價量必須超過門檻，例如報價簿頂端需達 10,000 美元，前五個價位層級合計需達 100,000 美元。深度可確保大額訂單不會穿透報價簿。

正常運作時間／報價比率：做市商在交易時段內維持合規報價的時間比例。主要交易對通常要求 95% 或以上；長尾交易對則為 80%。預定維護及特定極端事件不計入此比率。

這些指標每秒或每分鐘進行採樣，並匯入績效系統。未達標將觸發分級返佣扣減或降級；持續未達標則終止合作關係。義務要求必須切合實際：過於緊縮的點差和過大的深度將驅使做市商離開，而過於寬鬆的條款則對訂單簿毫無助益。 新交易對初期採用寬鬆的條款，並隨著真實流動性的增長而逐步收緊。

6. 做市商回扣、負手續費與分級費率

做市商回扣是做市商的核心收入來源。當做市商的靜態委託與接單方成交時，做市商不僅不會被收取手續費，反而會獲得回扣，而接單方則需支付較高的手續費。這就是做市商-接單方模式。

舉例來說，若接單方手續費為 5 基點，做市商回饋為 1 基點，當用戶以 10,000 美元接單時需支付 5 美元，而其靜置訂單成交的做市商則獲得 1 美元。此機制獎勵流動性供給，並對流動性需求收取費用。

在競爭激烈的市場中，負手續費相當常見：做市商無需支付任何費用，接單方也可能免收手續費，甚至獲得補貼，而交易所則透過上市費、衍生品手續費或清算罰金來資助這項補貼。主要交易所長期以來在 BTC/USDT 交易對上實施零手續費或負手續費政策，以吸引做市商和高頻交易流量。

分級收費機制將等級與權益掛鉤。典型的收費結構為：一般現貨用戶為做市商 10 基點／接單方 15 基點；VIP1 至 VIP10 則降至 0／2 基點；而 VIP 級別以上的做市商等級則為： MM1 為 1 基點回饋／5 基點接單方手續費，MM2 為 2 基點回饋／4 基點接單方手續費，MM3 則為 3 基點或更高。期貨與期權的具體細節雖有差異，但皆遵循利用價格訊號引導流動性的原則。

手續費既不應定得過高，也不應定得過低。過高的手續費會驅離交易流量；過低的手續費則會侵蝕營收。一個實用的經驗法則在於：主要交易對必須與全球可比費率持平，否則做市商將撤離；長尾交易對因提供流動性的成本較高，可收取較高費用；而衍生性商品的手續費必須涵蓋保險基金與風險控制成本。

7. 流動性激勵池與排行榜

除了例行返點外，交易所還會設立流動性激勵池，每週或每月獎勵表現最佳的做市商。激勵池的資金來源包括交易所收入、發行方貢獻，或是上市費用的固定比例。

獎勵池的分配方式有多種。按交易量分配最為簡單，但容易引發虛假交易；根據由上線時間、點差及深度計算而成的流動性評分來評估報價品質，則是最公平的方式；按交易標的分配時，會將獎勵池專門分配給特定的新上市或長尾交易對，讓做市商能選擇競爭的領域。

排行榜會向做市商顯示其每組交易對的線上時間、平均點差、成交量、排名及預估獎勵。排行榜可採用化名或公開形式；公開排名除了現金獎勵外，還能為頂尖機構帶來品牌曝光。

有兩大陷阱值得留意。首先，若採用「贏家通吃」的設計，讓排名第一的機構獨佔獎池的 80%，將疏遠小型參與者；而採用「前 N 名均分」或「依評分比例分配」的機制，則能擴大參與範圍。 其次，規則、衡量標準及獎勵分配的不透明性會滋生猜疑。分配方案、評分機制及獎勵發放紀錄應保持透明，理想情況下應以可下載的報表或鏈上紀錄形式公開。

8. 做市表現監控

做市商的管理是持續性的，而非一次性簽約。 營運商需要對多項指標進行即時監控：每對交易對中各做市商的訂單簿頂端報價、點差、深度及報價比率；每分鐘、每小時及每日的運行時間與合規狀況；庫存變動與對沖效率；成交量佔比、取消比率及自營交易次數；資本規模、保證金比率及清算事件。

這些數據既可供做市商透過其專屬入口網站檢視自身表現與報酬，亦能協助營運商偵測績效未達標、虛假交易及過量庫存等狀況。當主要交易對的點差擴大、做市商連續一小時未達目標、保證金逼近平倉水平，或自營交易次數驟增時，系統將觸發警報。

由發行方贊助的做市商因操縱誘因較強，需接受額外審查。警示徵兆包括：收盤前最後幾秒反覆推高價格、做市商與發行方錢包之間的鏈上資金流動、在關鍵支撐位或阻力位反覆進行虛假報價，以及自營交易率遠高於同業水準。 必須根據做市協議保留相關證據並採取相應行動。

9. 自動化做市與演算法策略

隨著競爭日趨激烈，人工做市已基本絕跡，各公司現今皆採用演算法運作。常見策略包括：

經典做市報價以中價為中心對稱分布，根據波動率動態調整點差，並在成交後調整報價以將庫存推回中性狀態。

阿韋拉內達-斯托伊科夫（Avellaneda-Stoikov）模型是學術界的基準，能根據庫存、波動率及時間衰減計算出最佳買價與賣價，並被量化交易公司廣泛採用。

跨交易所對沖策略：在該交易所報價，同時在主要交易平台進行對沖成交，藉此賺取回扣與點差，且幾乎不承擔方向性風險。

統計套利交易針對相關貨幣對（如 ETH/BTC 或 SOL/ETH）進行多空價差交易，這些交易具有均值回歸特性。

流動性嗅探與 MEV 類策略能偵測大型靜置委託並進行搶先交易；此類操作在中心化交易平台受到嚴格限制，且可能被歸類為虛假報價。

除臨時性極端事件外，交易所本身不應擔任做市商，但應為合法策略提供基礎設施：歷史報價重播、回測、沙盒環境及模擬配對。在正式上線前於沙盒環境中進行開發的機構，上線後的事故發生率會顯著降低。

10. 風險隔離與自營交易防範

高頻率做市會引入必須在系統層級進行隔離的風險。

自交易防制（STP）機制可阻止同一機構的子帳戶或關聯帳戶之間的訂單相互成交。策略包括「取消最新訂單」、「取消最舊訂單」、「取消兩者」及「遞減」，並可針對各做市商群組進行配置。

下單速率限制會對每秒的下單與取消數量設定上限，即使是頂尖企業亦不例外，以防止失控的演算法淹沒配對引擎。上限會依層級調整，並可在發生事故時進行限流。

緊急關閉開關（Kill Switches）允許做市商立即取消所有待執行訂單並暫停策略；交易所亦可遠端觸發緊急關閉開關作為緊急控制措施。

價格區間機制會拒絕或取消與標價偏差過大的訂單，防止錯誤報價或操縱意圖污染訂單簿。

統一持倉監控功能會跨交易所追蹤庫存、保證金及避險餘額，確保某個交易場所的爆倉事件不會悄無聲息地蔓延。

這些控制措施並非旨在限制做市商，而是為了保護他們及更廣泛的市場。專業機構傾向選擇風險管控嚴格且規則透明的交易場所，因為那裡的市場深度才真正具有價值。

11. 與發行人的聯合做市

新上市代幣會集中市場造市需求。發行方希望上市後能維持價格穩定、點差緊縮及市場深度；交易所則追求流量與交易量；而市場造市商則希望獲得發行方的資本支持或下行風險保障。這種三方合作可採取多種形式。

發行方資金、第三方做市商運作：發行方將自有代幣和穩定幣存入做市商帳戶，並支付月費及績效分成。根據協議，做市商不承擔價格風險；發行方則承擔庫存風險。這是最常見的結構。

發行方資金由交易所監管：發行方將資金鎖定在交易所控制的託管帳戶中，做市商僅能將其用於報價，而交易所則提供每月績效報告。此舉可確保交易所保持中立，並降低串通風險。

流動性即服務（Liquidity as a Service）：發行方向第三方流動性提供商支付訂閱費，以換取為期六個月或十二個月的做市服務。

交易所自有做市：部分交易所會為新上市代幣設立內部交易台，但會設置嚴格的資訊與帳戶隔離措施，以避免與客戶交易流產生衝突。

營運商必須防範極端情況發生，例如做市商淪為「接盤俠」，或反之，做市商與發行方串通操縱價格。協議必須明確禁止操縱收盤價、協調性避險，以及以折扣價將場外代幣轉讓給做市商，違規處罰包括罰款及撤銷上市資格。

12. 長尾交易對與冷啟動設計

主要交易對從不缺乏做市商；更棘手的問題在於長尾交易對與新上市交易對的冷啟動。新交易對缺乏歷史數據、波動性高，且做市商態度謹慎。若無干預，開盤時點價差可能超過 5%，進而疏遠首批使用者。

有幾種冷啟動方法行得通。首先，指定做市商補貼：交易所與發行方保證在前三個月內提供上限的補貼，以換取持續報價。其次，將自動做市機（AMM）作為後備機制：在訂單簿上疊加一條 AMM 曲線，當訂單簿為空時進行報價，並隨著訂單簿深度增加而自然退場。 這就是混合流動性模型。第三，跨交易所套利激勵：允許做市商在該交易平台與主要交易所之間報價，從深度更深的訂單簿導入參考價格。第四，分階段交易推出：先僅開放限價單，待訂單簿穩定後再開放市價單與期貨交易；在對公眾開放前，先向一小群用戶開放。

冷啟動階段通常持續兩至四週，期間交易所可暫時提高做市商回饋、降低接單方手續費，並為專用流動性池注資。隨著真實交易量增長及點差趨於收斂，相關激勵措施將恢復至標準水準。這種「首段路程支援」策略能顯著提升上市項目的存活率。

結論

深度是交易所最真實的指標。它無法透過複製或行銷活動偽造；唯有透過長期運作的做市商生態系統才能累積而成。 SoonTech 的白標中心化交易所（CEX）解決方案涵蓋做市商分級、API 存取、託管與資金、報價義務、手續費與回饋、激勵池、績效監控、風險隔離、聯合做市及冷啟動等功能，為營運商提供成熟的商業框架，使其自開業首日即可吸引全球做市商參與。 將做市商視為客戶、深度視為產品、激勵視為投資、風險視為邊界，如此一來，訂單簿將日益厚實、用戶將持續留存，交易所也將實現複利成長。

常見問題

Q1：一家沒有品牌的新交易所該如何吸引做市商？

A：從具競爭力的做市商回饋與負手續費開始，由發行方為保證流動性池注資，並提供低延遲 API、FIX 閘道、沙盒回測、快速 KYC 以及專屬帳戶經理。 做市商最在意的就是能否獲利、提現以及避免市場操縱；當這些條件都具備時，消息會在社群中迅速傳開。

Q2：交易所會彌補做市商的虧損嗎？

A：一般來說不會。做市是一項自籌資金的業務，交易所僅提供交易平台與激勵措施。針對新上市的冷啟動階段，或根據 DMM 協議，交易所或發行方可能會提供設有上限的補貼，相關觸發條件與上限將在協議中明確界定。

Q3：如何偵測做市商的虛假交易？

A：監控自營交易率、交易對手集中度、取消比率、即時往返交易模式及庫存周轉率，並結合直通式處理（STP）數據與鏈上資金流向。虛假交易帳戶通常會出現高頻率的小額循環交易、接近零的庫存，以及與少量交易對手反覆成交的情況。

Q4：若做市商資金遭竊或交易所遭駭客攻擊，會發生什麼情況？

A：做市商資產必須透過多方簽署（MPC）或多重簽署機制、熱/冷錢包分層存放，以及保險機制，與交易所自有資金進行隔離。交易所應定期發布「儲備證明」。若發生事故，將依照預先定義的順序動用保險基金及交易所儲備金彌補客戶損失，並立即展開調查與資訊披露。

Q5：發行方能否為其自有代幣提供做市服務？

A：可以，但必須向交易所披露此情況，並接受更嚴格的監管。自行做市極易演變為操縱市場行為，例如操縱收盤價、虛假交易及內線交易；一般而言，委託獨立第三方並將資金鎖定在交易所監管之下是較佳的做法。

Q6：混合型 AMM 與純訂單簿哪種更好？

A：兩者適用於不同情境。流動性充沛的主流交易對傾向採用純訂單簿機制，以實現更緊的點差。長尾交易對及新交易對則可透過「訂單簿加 AMM」的混合模式，在初期階段獲得流動性支持。預測市場和 NFT 等流動性分散的場景，則可完全採用 AMM。SoonTech 支援針對每種金融工具切換或疊加這些機制。

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