馬來西亞是東南亞首批將數位資產發行納入正式證券監管範疇的國家之一。自馬來西亞證券委員會（SC）於2019年首次發布《數位資產指引》以來，該委員會已為數位資產交易所（DAX）、 首次交易所發行（IEO）平台、數位資產發行方及數位資產託管機構，並於2022年至2025年間歷經多輪修訂，進一步收緊發行方准入標準、強化資訊披露要求，並引入伊斯蘭教法篩查機制及投資者保障措施。 對專案而言，透過馬來西亞持牌平台公開募資已不再僅是「代幣上市」這般簡單；這是一條結構化的途徑，涉及相當於招股說明書的文件、盡職調查、白名單審核、零售投資限額以及持續資訊披露。 本文系統性地梳理了證監會（SC）針對 IEO 及數位資產發行所建立的框架，涵蓋平台資格、發行者准入、白名單、招股說明書內容、盡職調查清單、資產支持代幣與證券型代幣、 伊斯蘭教法審查、次級市場交易、投資者保障、廣告限制及退市等層面，為專案與營運商提供「在馬來西亞合規發行代幣」的實際全貌。

1. 監管框架的整體結構

馬來西亞的數位資產發行監管以證監會為核心，其最高法律權威源自《2007年資本市場與服務法》（CMSA）。 根據《2007年資本市場及服務法》（CMSA）第304條，證監會頒布了《數位資產指引》及《數位發行指引》，並依據經濟實質將數位資產分為三類。

代表股份、債務、集體投資計劃權益、衍生性金融商品或其他證券的證券型代幣，完全受證券法規管。發行時須備有招股說明書或取得豁免、向證監會註冊或備案，並履行持續資訊揭露義務。

實用型代幣賦予使用者獲取產品或服務的權利。此類代幣通常不構成證券，但若透過 IEO 平台公開發行，仍須遵守《指引》中針對該平台所規定的盡職調查及資訊披露義務。

非同質化代幣（NFT）通常被視為數位收藏品或憑證，而非證券。然而，若 NFT 附帶分權所有權、收益權或股息，則可能被重新定性為證券；而大規模的公開 NFT 發行仍可能被視為數位資產而受到監管。

在馬來西亞進行公開募資最符合法規的途徑，是透過證監會（SC）認可的 IEO 平台。該平台本身必須向證監會註冊或獲得認可，並負責發行人的盡職調查、投資者適宜性評估、資金託管以及二級市場監督。 若未經此途徑，專案便不得直接向馬來西亞公眾發行代幣，否則將面臨未經授權發行所衍生的法律責任。

2. IEO 平台資格

並非所有交易所都能在馬來西亞經營 IEO 業務。由於一級市場募資需要更強的投資者保障，證監會（SC）對 IEO 平台的要求比對普通數位資產交易所（DAX）更高。

首先，法人資格與在地實體。營運商必須是在馬來西亞註冊成立的公司，並設有當地董事會、合規官、風險官，以及位於馬來西亞的實體辦公室。純離岸實體不得遠端服務馬來西亞投資者。

其次，資本與財務。IEO 平台必須達到最低實收資本額（通常為數百萬令吉），維持流動性儲備，提交經審計的年度財務報表，並按要求向證監會報告資本充足率。

第三，治理與合規。董事會必須包含獨立董事，並設有審計、風險及合規委員會。公司必須制定書面合規、反洗錢、利益衝突及網路安全政策，且合規官須直接向董事會匯報。

第四，技術與託管。交易系統必須通過證監會認可的第三方審計，審計範圍涵蓋智能合約、錢包、撮合引擎及「認識你的客戶」（KYC）機制。 客戶資產必須與自有資產隔離，客戶加密貨幣至少 80% 須存放於冷儲存中，並採用多方密碼學（MPC）或多簽名控制機制，同時須備有保險或風險準備金以應對駭客攻擊及損失。

第五，市場監控與反操縱。即時監控必須能偵測自營交易、虛假報價、內線交易及拉高拋售騙局，並具備明確的執法程序，以及定期向證監會提交可疑交易報告。

第六，IEO 盡職調查能力。平台需設有專責的上市審查團隊，針對每位發行方進行商業、技術、法律、財務及伊斯蘭教法（Shariah）方面的盡職調查，並出具書面評估報告。

這些要求意味著，馬來西亞的 IEO 平台實際上扮演著類似於傳統交易所上市審查的角色，而不僅僅是一個代幣銷售網站。專案方應將平台的牌照狀態、盡職調查標準及過往紀錄作為核心決策依據。 此外值得注意的是，證監會對不同平台的監管力度有所差異：監管紀錄良好、資本雄厚且監控基礎設施完善的平台，其 IEO 申請的處理速度可能比新進業者更快。與證監會建立長期合作關係，本身即是於馬來西亞營運的成本之一。

對於外國專案而言，另一項實際考量是委任當地贊助商。大多數獲證監會認可的 IEO 平台，均要求設有居住於馬來西亞的董事或贊助商，負責與證監會接洽、出席會議，並承擔當地監管溝通的責任。 這不僅僅是行政上的形式要求；贊助人須對申報資料的準確性承擔個人責任，且一旦出現問題，可能會被要求出面說明。選擇曾有證監會上市經驗的贊助人，能大幅縮短審核時程，並降低流程後期遭駁回的風險。

3. 發行人准入標準

證監會亦為 IEO 發行人制定了明確的准入標準，平台不得任意掛牌。

實體形式：發行方通常須為依法註冊成立的公司，不論是馬來西亞或外國公司，均須提供法律意見書以確認其在原管轄區內有效存續。由無法律實體資格的個人發起的專案，通常會被駁回。

商業可行性：專案需具備可信的商業計畫、清晰的路線圖，以及可驗證的團隊背景。白皮書必須涵蓋技術架構、代幣經濟模型、募集資金用途及風險因素，而不僅是行銷文案。

營運歷史：證監會雖未設定「一刀切」的最低標準，但平台在盡職調查時通常會優先考慮具備原型、用戶數據或合作夥伴關係的專案。純粹處於構想階段的專案極少能通過審核。

財務揭露：發行方必須提交經審計或審閱的財務報表，成立未滿一年的專案可提供替代方案。募資預算必須明細列舉，且資金將從託管帳戶分批撥付，以防止一次性挪用。

團隊與顧問合規性：董事、高階主管及主要股東須通過「認識你的客戶」（KYC）及適任性審查。曾有詐欺、洗錢或違反證券法規紀錄者將遭駁回，且須披露顧問、做市商及律師事務所資訊。

明確的代幣定性：白皮書必須說明該代幣屬於證券、功能型代幣或資產擔保證券。功能型代幣必須具體闡明持有者可透過其進行哪些操作，而非僅以模糊的「生態系統權利」來描述。

如後文所述，符合伊斯蘭教法（Shariah）規範雖屬可選，但建議遵循。

禁止類別：賭博、成人內容、高利率借貸、高洗錢風險，以及與受制裁實體有關聯的項目，均被直接排除。

4. 白名單與投資者限額

IEO 並非開放式的公開銷售。證監會要求實施白名單制度及合適性評估。

所有參與者均須履行「認識你的客戶」（KYC）及「客戶盡職審查」（CDD）義務，涵蓋身分證明、地址證明、稅務居住地證明，以及風險承受能力問卷。馬來西亞公民及外國人皆可參與，但受制裁及高風險司法管轄區的參與者將被封鎖。

投資者類別：專業或合資格投資者（如高淨值人士、企業、信託及機構）不受投資限額限制。散戶投資者則設有每項 IEO 及每年的投資上限，通常每個專案限額為數千令吉。

風險分級：散戶投資者在首次參與前須完成風險評估，評估結果將決定其可參與的專案及投資金額。

冷靜期與撤回：針對特定類別，散戶投資者享有短暫的冷靜期（例如下單後 24 小時），在此期間可無須支付罰金撤回投資，此機制與傳統 IPO 的保障措施相仿。

反洗錢與制裁篩查：平台會持續比對投資者與美國財政部外國資產控制辦公室（OFAC）、聯合國、歐盟及馬來西亞內政部名單，並篩查政治要員（PEPs）及負面媒體報導。

向馬來西亞用戶進行空投或零成本分發具有證券特徵的代幣，此類行為本身可能構成公開發行，須事先與平台及證監會（SC）協調。

5. 招股說明書與披露文件

證券型代幣的公開發行通常需要一份經證監會批准的招股說明書，其要求與傳統首次公開募股（IPO）相當。透過 IEO 發行的實用型代幣雖無需提交完整的招股說明書，但平台必須向證監會提交詳盡的發行文件，包括：

涵蓋專案概述、技術架構、共識機制、代幣標準、分配方案、解鎖機制、募集資金用途、治理結構、團隊、發展藍圖及風險的技術白皮書。中文、英文或馬來文版本必須內容一致，並經董事簽署確認。

一份條款清單，內容涵蓋總供應量、發行價格、銷售輪次、鎖定期、造市安排、退款政策，以及未售出代幣的處理方式。

治理與營運文件，例如公司章程、股東協議、代幣持有者協議、智能合約審計報告、託管協議及做市協議。

由馬來西亞合資格律師出具的法律意見書，確認代幣的法律定性、符合《馬來西亞資本市場及證券法》（CMSA）及《指引》之規定，以及發行人在其註冊地司法管轄區的合法性。

如適用，須提供經證券委員會（SC）認可的伊斯蘭教法顧問出具的伊斯蘭教法意見書，以確認符合相關規定。

以淺顯易懂的語言撰寫之風險揭露聲明，警告投資者可能損失全部本金，且不得使用「保證回報」或「本金保障」等字眼。

一項持續披露承諾，要求發行方每季或每年提交營運及募集資金用途報告，並須立即披露重大事件，例如團隊變動、駭客攻擊或監管動態。

這些文件不僅是為了滿足證監會的要求。它們為投資者提供法律保障；根據《資本市場及證券法》（CMSA），不實陳述可能構成虛假或誤導性陳述，並將面臨民事責任及刑事處罰。

6. 核心平台盡職調查檢查清單

IEO 平台的盡職調查通常歷時四至八週，涵蓋多個層面。

商業盡職調查涵蓋產業、市場規模、競爭格局、產品差異化、用戶增長、合作夥伴關係驗證，以及營收預測的合理性核查。平台會驗證聲稱擁有的合約、專利及許可證。

技術盡職調查涵蓋由智能合約認可的第三方進行的智能合約審計、程式碼品質、測試網效能、事件歷史紀錄、技術能力、隱藏後門，以及透明的升級授權機制。

法律盡職調查涵蓋發行方的公司註冊、股權結構表、代幣性質界定、智慧財產權所有權、僱傭及承包商協議、訴訟與監管歷史，以及其他司法管轄區的執法狀況。

財務盡職調查涵蓋歷史財務報表、資金來源合法性、預算合理性、關聯方交易、針對市場造市者及早期投資者的代幣定價與鎖定期，以及隱性負債。

團隊盡職調查涵蓋背景調查、資歷驗證、社群媒體歷史紀錄、犯罪及信用紀錄，以及制裁名單或重要政治人物（PEP）篩查。

在適用情況下，伊斯蘭教法盡職調查將核實業務、財務比率、代幣功能、底層資產及營收結構。

反洗錢盡職調查涵蓋資金來源、早期投資者地址、場外交易（OTC）交易對手，以及與高風險司法管轄區的曝險。

盡職調查報告須提交給證監會（SC）。未能進行合理審查的平台，可能因專案失敗或詐欺而面臨連帶責任，這正是它們在上市審核上持保守態度的原因。

7. 資產支持型代幣與證券型代幣

資產支持型代幣是馬來西亞的一個重要子類別。它們代表對底層實物或金融資產（如房地產、黃金、應收帳款、伊斯蘭債券或私募股權）的部分所有權。此類代幣本質上屬於證券，須遵守最嚴格的規範要求。

除標準 IEO 要求外，資產支持型代幣的發行還須透過特殊目的實體（SPV）或信託對底層資產進行法律隔離，使其在破產時與發行方相互隔離； 須進行獨立估值與審計，並定期披露資訊；針對實物資產須與經核准的託管機構簽訂託管協議，金融資產則須與信託銀行簽訂託管協議；須設有投資者贖回機制，以確保持有人對資產或其現金流的權利具有法律強制力；並須持續披露資產表現、租金、利息及違約情況。

在馬來西亞，證券及資產支持代幣可享有傳統證券所沒有的靈活性，例如較長的投資者入市週期，以及比首次公開發行（IPO）季度報告週期更低的報告頻率，但仍須透過證監會（SC）認可的平台進行發行與交易。

8. 符合伊斯蘭教法（Shariah）作為選項

作為全球伊斯蘭金融中心，馬來西亞明確支持符合伊斯蘭教法（Shariah）的數位資產業務。尋求更廣泛投資者參與的專案，可申請伊斯蘭教法認證。

伊斯蘭教法審查重點在於：商業活動須避免涉及「利息（Riba）」、「不確定性（Gharar）」、「賭博（Maysir）」及「哈拉姆（haram）」產業；財務比率須將計息債務、計息資產及不符合教法規定的收入控制在可接受的閾值內； 代幣功能須為實物資產掛鉤的實用型或利潤分享型，而非純粹投機；智能合約邏輯不得包含隱性利息、過度不確定性或不公平清算；資金流向須避開「哈拉姆」領域及受制裁實體。

這項伊斯蘭教法裁決使該專案得以向馬來西亞伊斯蘭基金、穆斯林散戶投資者以及伊斯蘭銀行投資帳戶開放。同時，此裁決亦帶來年度伊斯蘭教法審計及收入淨化義務。

9. 次級交易與做市

IEO 結束後，代幣將在 IEO 平台或去中心化交易所（DAX）上交易，並須遵守證監會（SC）的相關要求。

公平交易：每位通過 KYC 驗證的用戶均遵循相同規則進行交易，內部人士不得享有優先交易權。

做市商安排：發行方可聘請做市商，但必須披露其身分、資金來源、義務及禁止行為。做市商不得操縱收盤價、進行虛假交易或下達誤導性訂單。

鎖定期：團隊、顧問及早期投資者的代幣通常鎖定六至二十四個月，由智慧合約執行並受平台監督。

持倉披露：超過特定門檻（例如 5%）的持倉必須予以披露，且發行方的庫存錢包必須公開標記。

內線交易限制：團隊、顧問及平台員工不得利用非公開資訊進行交易，且在重大公告發布前後設有禁售期。

持續監控：平台的監控系統會即時偵測異常狀況，並將其上報至安全委員會（SC）。

10. 投資者保障基金與賠償

為增強市場信心，SC 鼓勵 IEO 平台設立由平台收入、上市費用及罰款資助的投資者保障基金。當客戶資產因系統故障、駭客攻擊、內部人員犯罪、經證實的發行方欺詐或做市商違約而遭受損失時，該基金將依據既定規則對投資者進行賠償。

該基金不涵蓋因價格下跌、用戶密鑰遭竊或爭議裁決有誤所導致的市場損失。基金規模、給付上限及申請程序必須對外公開。部分平台還會增設風險準備金，以應對極端市場情況下的追索，並投保商業保險以涵蓋駭客攻擊、內部人員犯罪及託管錯誤等風險。這些措施共同構成了投資者信心的基礎架構。

11. 廣告、行銷與社群媒體

證監會（SC）對 IEO 及數位資產行銷設有嚴格規定。核心原則包括內容清晰、平衡、不具誤導性，以及醒目的風險警示。

預先行銷限制：在證監會批准發行文件之前，專案不得在馬來西亞公開宣布具體條款。品牌或教育性內容雖被允許，但「即將推出」、「投資機會」或「早鳥獎勵」等行動呼籲則不被允許。

風險警示：每項行銷素材均須以不小於正文字體的醒目警示，明確標示數位資產屬高風險投資，且投資者可能損失全部本金。

名人代言：僅可在特定條件下使用經證監會核准的名人；網紅（KOL）贊助關係必須予以披露，且網紅不得承諾具體回報。

社群媒體與社群平台：Telegram、Discord、X 及 WeChat 的貼文均屬證監會管轄範圍。專案必須保留行銷檔案以供查核。

路演與活動：公開的線下路演須向平台及證監會（SC）備案。針對合資格投資者的閉門簡報雖較具彈性，但仍不得包含虛假陳述。

境外內容：在 YouTube 或 X 等海外平台上，若廣告主要針對馬來西亞用戶，仍可能受當地法規規範。

12. 暫停交易、退市及失敗處理

並非每項 IEO 都能成功。證監會要求建立明確的機制。

暫停交易：當發生重大資訊未披露、關鍵合約漏洞、團隊缺席、監管調查或交易異常等情況時，平台可立即中止二級市場交易，並須於 24 小時內向證監會報告。

若持續發生資訊披露違規、停止營業、經證實的詐欺行為、長期缺乏流動性，或伊斯蘭教法（Shariah）資格遭撤銷，將強制退市。退市須預先公告，以利投資者有序退出。

退款：若 IEO 未能達到軟上限，或因監管原因無法繼續進行，託管帳戶將依據發行文件向投資者退款；已撥付給發行人的資金將根據里程碑進行結算，並須提交資金使用報告。

破產：代幣持有人的法律地位取決於代幣類型。證券型代幣持有人可能被視為債權人或股東；實用型代幣持有人的追索權較弱。發行文件必須明確說明此點。

爭議解決：投資者投訴須先經由平台處理，再轉交證監會（SC）的投資者投訴部門，最終由馬來西亞法院或透過 AIAC 等機構進行仲裁。

結論

馬來西亞的 IEO 及數位證券發行框架，是投資者保護與創新之間反覆權衡的產物。該框架既非全球最寬鬆，亦非最嚴苛，但提供了一條清晰且可預測的途徑，並與傳統資本市場相銜接。 對專案而言，在馬來西亞發行代幣意味著更嚴格的盡職調查、更完整的資訊披露以及更強有力的投資者保護，但同時也能進入伊斯蘭金融市場、東協家族辦公室及機構投資者群體。 對營運商而言，建立符合《證券委員會法》（SC）規範的 IEO 平台，需在法律、技術、風險管理、伊斯蘭教法及投資者教育等領域進行長期投資；但一旦建立，便能在東南亞形成難以複製的競爭護城河。 在這個「發行代幣容易，但合規發行卻難」的時代，馬來西亞並非提供捷徑，而是開闢了一條通往更遠方的道路。

常見問題

Q1：馬來西亞是否允許 ICO，還是 IEO 是唯一選擇？

A：未經證監會（SC）認可，不得直接向馬來西亞公眾進行 ICO。合規途徑是透過已向證監會註冊或獲其認可、且符合《數位資產指引》及《數位發行指引》的 IEO 平台進行。針對外國合資格投資者的私募發行雖可援引豁免條款，但須取得法律意見書。

Q2：馬來西亞的 IEO 是否有零售投資上限？

A：有。散戶投資者通常須遵守單一專案及年度投資上限，並須完成「認識客戶」（KYC）及風險評估程序；而高淨值人士及機構等專業或合資格投資者則無投資限制。具體上限由證監會（SC）規則及平台政策規定，且可能隨時間調整。

Q3：實用型代幣是否需要招股說明書？

A：透過 IEO 發行的實用型代幣通常無需提交完整的招股說明書，但須向證監會（SC）提交包括白皮書、條款清單及法律意見書在內的詳盡文件。 若該代幣的經濟特性使其構成證券——例如股息、利潤分享、投票權等——則將被視為證券型代幣，並可能需要招股說明書。

Q4：是否必須符合伊斯蘭教法（Shariah）規範？

A：並非強制要求，但強烈建議針對穆斯林投資者、伊斯蘭基金及伊斯蘭銀行資本的專案應符合此規範。這需要進行業務、財務及合約審查，並須每年更新。不符合伊斯蘭教法（Shariah）的專案仍可在馬來西亞合法上市，但投資者群體將較為有限。

Q5：若專案失敗或團隊潛逃，投資者能否追回資金？

A：這取決於原因。若 IEO 未達到軟性募資門檻，託管帳戶將向投資者退款。經證實的發行方詐欺行為，可於法院或仲裁後透過投資者保障基金獲得賠償。平台遭駭及內部人員犯罪，將由該基金及保險在規定限額內承保。市場損失、用戶金鑰遭竊及用戶操作失誤則不在保障範圍內。

Q6：IEO 結束後，代幣可在何處交易？

A：通常在發行平台的二級市場交易，也可能在其他經證監會認可的去中心化交易所（DAX）交易。若要在海外交易所掛牌，須確認已遵守發行後資訊披露及廣告限制規定，並應事先與證監會及發行平台協調。

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