บทสรุป

เมื่อความฮือฮาในตลาดเกี่ยวกับโทเคนิเซชัน RWA, DeFAI และการซื้อขายตามเจตนาเริ่มจางลง ทุนสถาบันระดับโลกจึงค่อยๆ เปลี่ยนทิศทางไปยังเส้นทางโครงสร้างพื้นฐานที่สำคัญที่สุด: การชำระเงินด้วยสเทเบิลคอยน์ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ และการสร้างระบบการกำกับดูแล DAO ขึ้นใหม่ เรื่องราวที่ได้รับความนิยมในวงสาธารณะ เช่น ตัวแทน AI บนเชนและการโทเคนไนเซชันของคลังเงิน สามารถดึงดูดได้เพียงทุนเก็งกำไรที่เพิ่มขึ้นทีละน้อยเท่านั้น ในขณะที่การเข้าถึงสเถียรคอยน์แบบฟิอัตที่ได้รับการกำกับดูแล และการเพิ่มประสิทธิภาพการกำกับดูแลแบบกระจายศูนย์ เป็นตัวควบคุมช่องทางไหลเข้าของทุนฟิอัตจริงใน Web3

เมื่อเร็วๆ นี้ YouTube ได้เปิดตัวระบบการชำระเงินอย่างเป็นทางการสำหรับผู้สร้างเนื้อหาด้วย PYUSD ส่วน Coinbase ได้เปิดตัวโครงสร้างพื้นฐานสเถียรคอยน์ข้ามเชนแบบเอกสิทธิ์ โดยร่วมมือกับ Chainlink CCIP, Vitalik ได้วิพากษ์วิจารณ์อย่างเปิดเผยต่อระบอบพลูโตคราซีของ DAO ที่อิงกับโทเคน และผลักดันการปฏิรูปการกำกับดูแล พร้อมกับการหมดอายุอย่างเป็นทางการของช่วงเปลี่ยนผ่าน MiCA สำหรับสเตเบิลคอยน์ ซึ่งก่อให้เกิดการปรับโครงสร้างใหม่ทั่วทั้งอุตสาหกรรมในด้านการชำระบัญชีด้วยเงินเฟียตและการกำกับดูแลบนเชน ต่างจากแนวทางเชิงแนวคิดที่ร้อนแรงเกินไป, บทความนี้มุ่งเน้นไปที่ตรรกะการหมุนเวียนทุนเบื้องหลัง จัดเรียงกรณีศึกษาในอุตสาหกรรมที่ได้รับการยืนยัน วิเคราะห์ข้อบกพร่องในการกำกับดูแล DAO ที่มีมาแต่เดิมและปัญหาความสอดคล้องด้านกฎระเบียบของสแตเบิลคอยน์ เปรียบเทียบเส้นทางการชำระด้วยเงินเฟียตหลัก และวิเคราะห์ความขัดแย้งในเกมอุตสาหกรรมระยะสั้น โดยละทิ้งการคาดการณ์วงจรระยะยาวที่ว่างเปล่า และมุ่งเน้นไปที่จุดปวดร้อนจริงในอุตสาหกรรมปัจจุบัน

1. ข้อมูลร้อนแรงของอุตสาหกรรม & สี่เหตุการณ์สำคัญที่สร้างจุดเปลี่ยน

1.1 สถิติล่าสุดที่น่าเชื่อถือเกี่ยวกับสเทเบิลคอยน์และ DAO ระดับโลก

1. โครงสร้างการหมุนเวียนทุน: เงินทุน fiat จากสถาบันไหลเข้าถึง $89.7 พันล้านในไตรมาส 2 โดย 63% ของเงินทุนไหลเข้าสู่โครงสร้างพื้นฐานการชำระด้วย stablecoin ที่ได้รับการกำกับดูแล ส่วนเพียง 18% ที่ลงทุนในเส้นทางเก็งกำไร DeFi และ RWA; ความสามารถในการเข้าถึง fiat ได้กลายเป็นตัวชี้วัดหลักสำหรับการประเมินมูลค่าแพลตฟอร์มของสถาบัน

2. การแบ่งแยกด้านความสอดคล้องตามกฎระเบียบของสเทเบิลคอยน์: สเทเบิลคอยน์ที่ได้รับการกำกับดูแลและได้รับการสนับสนุนด้วยเงินเฟียต เช่น PYUSD และ USDC ครองส่วนแบ่ง 71% ของปริมาณการหมุนเวียนทั่วโลก; สเทเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึมและสเทเบิลคอยน์ที่มีหลักประกันแบบไม่เปิดเผยตัวตนยังคงหดตัวลง 42% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน และกำลังเผชิญกับความเสี่ยงที่จะถูกถอดออกจากตลาดอย่างครอบคลุมตามกฎระเบียบ

3. อัตราความล้มเหลวในการกำกับดูแล DAO: 57% ของ DAO DeFi ขนาดใหญ่ตกอยู่ในภาวะชะงักงันด้านการกำกับดูแลในช่วงครึ่งปีแรก; ระบบ "หนึ่งโทเคน หนึ่งเสียง" ที่อิงกับโทเคนได้ก่อให้เกิดระบอบทุนนิยมแบบพลูโตคราซี ส่งผลให้เงินในคลังโปรโตคอลถูกถอนออก และกระบวนการปรับปรุงเชิงกลยุทธ์หยุดชะงัก

4. การเพิ่มขึ้นของการชำระด้วยคริปโตในสังคม: หลังจาก YouTube เปิดช่องทางจ่าย PYUSD ผู้สร้างเนื้อหาในอเมริกาเหนือและยุโรปกว่า 2.1 ล้านคนได้เปิดใช้งานการชำระรายได้ด้วยคริปโตภายในหนึ่งเดือน ซึ่งนำเงินทุนฟิอัตจากผู้บริโภคทั่วไปในปริมาณมหาศาลเข้ามาสู่วงการคริปโต

5. ช่องว่างค่าใช้จ่ายในการชำระบัญชีข้ามเชน: การเชื่อมต่อสเถียรคอยน์ข้ามเชนที่ได้รับใบอนุญาตช่วยลดค่าใช้จ่ายการโอนเงินเฟียตของสถาบันลงเหลือ 4.3bp; ในขณะที่เส้นทางรวมระหว่างการโอนเงินข้ามพรมแดนผ่านธนาคารแบบดั้งเดิมและการสร้างโทเคนบนเชนมีค่าใช้จ่ายสูงถึง 27bp ซึ่งช่องว่างค่าใช้จ่ายนี้สูงถึง 6 เท่า

1.2 สี่เหตุการณ์สำคัญที่สั่นสะเทือนอุตสาหกรรม (ปัจจัยเร่งหลักในไตรมาส 2–3)

กรณี 1 YouTube × PayPal PYUSD การจ่ายค่าตอบแทนให้ผู้สร้างเนื้อหา: การนำเงินเฟียตจากภายนอกเข้ามาอย่างกว้างขวาง

YouTube ได้เปิดตัวระบบการชำระรายได้จากคริปโตแบบเนทีฟอย่างเป็นทางการ ซึ่งอนุญาตให้ผู้สร้างเนื้อหาต่างประเทศสามารถถอนรายได้จากโฆษณาโดยตรงเป็นสเถียรคอยน์ PYUSD ได้ ทำให้เกิดการเชื่อมโยงที่ไร้รอยต่อระหว่างกระแสเงินสดสกุลเงิน fiat บนโซเชียลมีเดียกับที่อยู่กระเป๋าเงิน Web3 โดยไม่ต้องผ่านการตรวจสอบจากหน่วยงานชำระเงินของบุคคลที่สาม

- ความก้าวหน้าหลัก: เป็นครั้งแรกที่แพลตฟอร์มโซเชียลมีเดียหลักระดับโลกเปิดช่องทางรายได้อย่างเป็นทางการจากเงินเฟียตสู่สเถียรคอยน์ ทำลายกำแพงทุนที่แยกกันมานานระหว่างเศรษฐกิจผู้สร้างเนื้อหาแบบดั้งเดิมกับอุตสาหกรรมคริปโต;

- ประสิทธิภาพข้อมูลบนเชน: ปริมาณการสร้างสเถียรคอยน์รายเดือนที่ขับเคลื่อนโดยรายได้ของผู้สร้างเนื้อหาเกิน 4.1 พันล้านดอลลาร์ กลายเป็นช่องทางรับเงินเฟียตจากภายนอกระดับผู้บริโภคที่ใหญ่ที่สุดในปี 2026;

- ความขัดแย้งในอุตสาหกรรม: ข้อมูลตัวตนของผู้สร้างเนื้อหาถูกผูกกับที่อยู่กระเป๋าเงินสเตเบิลคอยน์ ซึ่งก่อให้เกิดการอภิปรายเกี่ยวกับความเสี่ยงการรั่วไหลของความเป็นส่วนตัวบนเชน และความเสี่ยงด้านการติดตามตรวจสอบ KYC ในระดับสังคม

กรณี 2: โครงสร้างพื้นฐานข้ามเชนสำหรับสเตเบิลคอยน์แบบเอกสิทธิ์ของ Coinbase CCIP: การแยกความคล่องตัวของสถาบันการเงินวอลล์สตรีท

Coinbase กำหนดให้ Chainlink CCIP เป็นโปรโตคอลความเข้ากันได้ข้ามเชนแบบเอกสิทธิ์เพียงหนึ่งเดียว โดยนำสินทรัพย์ฟิอัตและสเตเบิลคอยน์ที่ถูกห่อหุ้มมูลค่า $7 พันล้านมาวางบนเชนอย่างสม่ำเสมอ สร้างสภาพคล่องข้ามเชนแบบปิดและอยู่ภายใต้การกำกับดูแล เฉพาะสำหรับสถาบันสินทรัพย์แบบดั้งเดิมของสหรัฐอเมริกา

- ข้อได้เปรียบของสถาบัน: ข้อมูลการตรวจสอบสเตเบิลคอยน์ข้ามเชนทั้งหมดถูกซิงโครไนซ์กับระบบกำกับดูแลทางการเงินของสหรัฐฯ ซึ่งแก้ไขจุดอ่อนหลักเรื่องความไม่โปร่งใสในการตรวจสอบสินทรัพย์ข้ามเชนที่เป็นอุปสรรคต่อการไหลเข้าของทุนจากวอลล์สตรีท;

- ผลกระทบต่อการแข่งขัน: การตัดช่องทางเข้าถึงสเถียรคอยน์ข้ามเชนของเชนสาธารณะที่ไม่มีใบอนุญาต ทำให้สะพานข้ามเชนที่ไม่ปฏิบัติตามกฎระเบียบเผชิญกับการล่มสลายของสภาพคล่อง ซึ่งบังคับให้สะพานขนาดเล็กจำนวนมากต้องปิดตัวลง;

- ความเสี่ยงที่ซ่อนเร้น: การร่วมมือแบบเอกสิทธิ์กับโปรโตคอลเดียวจะก่อให้เกิดการผูกขาดโครงสร้างพื้นฐานข้ามเชน หาก CCIP มีจุดอ่อน จะก่อให้เกิดความเสี่ยงต่อการเชื่อมโยงสเถียรคอยน์ที่ได้รับการกำกับดูแลทั่วโลก

กรณีที่ 3 Vitalik นำการปฏิรูปการบริหารจัดการ DAO: ยกเลิกระบบพลูโตคราซีของโทเคน

Vitalik ได้เผยแพร่ข้อเสนอการปรับปรุงระบบการกำกับดูแลอย่างเป็นทางการ โดยวิพากษ์วิจารณ์กลไกการลงคะแนนตามน้ำหนักโทเคนที่นิยมใช้ในปัจจุบันว่าเป็นระบอบพลูโตคราซีบนเชน: ผู้ถือโทเคนจำนวนมากควบคุมคลังโปรโตคอล ขัดขวางการพัฒนาเชิงนิเวศของบล็อกเชน และดูดเงินจากคลังสาธารณะผ่านข้อเสนอการกำกับดูแลที่มีเจตนาร้าย เขาเสนอระบบการลงคะแนนตามอัตลักษณ์แบบหลายชั้น โดยผสมผสานชื่อเสียงจากการมีส่วนร่วมบนเชน + น้ำหนักโทเคน เพื่อสร้างกฎ DAO ขึ้นใหม่

- สาเหตุหลักของความวุ่นวายในอุตสาหกรรม: ใน 11 DAO DeFi อันดับต้นๆ สิทธิการลงคะแนนในการกำกับดูแล 65% กระจุกตัวอยู่ในมือของสถาบันลงทุนขนาดใหญ่ไม่ถึง 15 แห่ง ทำให้เสียงของชุมชนไม่มีความหมายเลย;

- ทิศทางการปรับปรุงหลัก: แยกการลงคะแนนด้านการเงินออกจากการลงคะแนนด้านการกำกับดูแลทางเทคนิค; ห้ามผู้ถือโทเคนรายใหญ่แทรกแซงการพัฒนาโค้ดโปรโตคอลผ่านสิทธิการลงคะแนนในคลังเงิน;

- ความแตกแยกในอุตสาหกรรม: สถาบัน VC คัดค้านการแก้ไข โดยอ้างว่าสิ่งนี้ทำลายความเท่าเทียมของนักลงทุนโทเคน; ส่วนชุมชนระดับรากหญ้าและกองทุนควอนตัมขนาดกลางสนับสนุนข้อเสนอการปฏิรูปการกำกับดูแลอย่างเต็มที่

กรณีที่ 4 การบังคับใช้กฎ MiCA สำหรับสเทเบิลคอยน์อย่างเต็มรูปแบบ: การเคลียร์สเทเบิลคอยน์ที่ไม่สอดคล้องกับกฎระเบียบของยุโรปอย่างครอบคลุม

ช่วงเปลี่ยนผ่านของ MiCA สำหรับสเทเบิลคอยน์สิ้นสุดอย่างเป็นทางการในช่วงต้นเดือนกรกฎาคม โดยห้ามสเทเบิลคอยน์อัลกอริทึมแบบไม่ระบุตัวตนและสเทเบิลคอยน์ที่มีหลักประกันที่ยังไม่ผ่านการตรวจสอบบัญชีจากการหมุนเวียนภายในเขตสหภาพยุโรป; ผู้ออกสเทเบิลคอยน์ที่ปฏิบัติตามกฎทั้งหมดต้องสำรองสินทรัพย์คลังที่มีสภาพคล่องสูงในอัตราส่วน 1:1 และห้ามการออกสเทเบิลคอยน์โดยใช้สินทรัพย์เสี่ยงเป็นหลักประกัน

- ผลกระทบต่อตลาด: โครงการสเทเบิลคอยน์เฉพาะกลุ่ม 7 โครงการได้ถอนตัวจากผู้ให้บริการบริการสินทรัพย์เสมือน (VASPs) ที่ได้รับใบอนุญาตในสหภาพยุโรปภายใน 10 วัน ทำให้สภาพคล่องที่เกี่ยวข้องลดลง 81%;

- ผลกระทบต่อสถาบัน: สำนักงานครอบครัวในยุโรปได้เปลี่ยนการถือครองสินทรัพย์ไปยัง USDC และ PYUSD อย่างกว้างขวาง ซึ่งก่อให้เกิดพรีเมียมของสเทเบิลคอยน์ที่ได้รับการกำกับดูแลในระยะสั้น;

- ความกดดันด้านต้นทุนการปฏิบัติตามกฎระเบียบ: ต้นทุนการตรวจสอบทุนสำรองรายไตรมาสของผู้ออกสเถียรคอยน์ขนาดกลางและขนาดเล็กเพิ่มขึ้น 240% ซึ่งก่อให้เกิดกำแพงป้องกันการออกสเถียรคอยน์ที่ถูกควบคุมโดยสถาบันขนาดใหญ่

1.3 สามข้อขัดแย้งหลักในอุตสาหกรรม

1. ความขัดแย้งระหว่างการผูกขาดกับความเปิดกว้าง: ช่องทางข้ามเชนของสเทเบิลคอยน์ที่ได้รับการกำกับดูแลถูกครอบครองโดยแพลตฟอร์มยักษ์ใหญ่อย่าง Coinbase และ PayPal ซึ่งช่วยปรับปรุงการปฏิบัติตามกฎระเบียบ แต่ทำลายการไหลของทุนบนเชนแบบไม่ต้องการการอนุญาต (permissionless) และบีบพื้นที่การดำเนินงานของแพลตฟอร์มขนาดเล็ก

2. เกมระหว่างสิทธิทุน DAO กับสิทธิชุมชน: กลไกการลงคะแนนด้วยโทเคนให้ประโยชน์แก่ VC ที่ลงทุนตั้งแต่ต้น ในขณะที่การกำกับดูแลที่ให้น้ำหนักตามชื่อเสียงสนับสนุนผู้มีส่วนร่วมในระบบนิเวศระยะยาว; ยังไม่มีมาตรฐานความสมดุลที่เป็นเอกภาพในอุตสาหกรรมนี้

3. ความขัดแย้งระหว่างความเป็นส่วนตัวกับความสามารถในการติดตามตามกฎระเบียบ: การชำระบัญชีด้วยสเทเบิลคอยน์แบบสังคมเชื่อมโยงตัวตนในโลกจริงกับที่อยู่บนเชน ซึ่งตอบสนองข้อกำหนดการกำกับดูแล แต่ทำลายความเป็นนิรนามบนเชนอย่างสิ้นเชิง ทำให้รากฐานของอัตลักษณ์แบบกระจายศูนย์ใน Web3 สั่นคลอน

2. การเปรียบเทียบแบบแนวนอนของสามช่องทางหลักในการแปลงเงินเฟียตเป็นสเตเบิลคอยน์

ปัจจุบัน การเข้าถึงเงินเฟียตของสถาบันและนักลงทุนรายย่อยทั่วโลกขึ้นอยู่กับสามเส้นทางสเถียรคอยน์ที่แตกต่างกัน ซึ่งมีช่องว่างขนาดใหญ่ในด้านความสอดคล้องกับกฎระเบียบ ต้นทุน ความเป็นส่วนตัว และความสามารถในการรองรับทุน ซึ่งกำลังเปลี่ยนแปลงรูปแบบสภาพคล่องพื้นฐานของ DeFi:

มิติการประเมิน | การชำระผ่านแพลตฟอร์มสังคม (YouTube PYUSD) | เส้นทางข้ามเชนผ่านตลาดแลกเปลี่ยนที่ได้รับใบอนุญาต (Coinbase CCIP) | การสร้างสเถียรคอยน์โดยธนาคารแบบดั้งเดิม

การผูกมัดตัวตนในโลกจริง: การผูกมัดชื่อจริงอย่างเต็มรูปแบบ, บัญชีโซเชียลที่เชื่อมโยงกับกระเป๋าเงิน; การตรวจสอบตัวตนแบบบางส่วน, KYC แบบอิสระของสถาบัน; การตรวจสอบเจ้าของประโยชน์อย่างเข้มงวดระดับธนาคาร

การปฏิบัติตาม MiCA ของ EU: ปฏิบัติตามอย่างครบถ้วน ด้วยโมดูลกำกับดูแลที่ได้รับการอนุมัติล่วงหน้า; ได้รับการรับรอง MiCA Class 2 VASP; ต้องมีการตรวจสอบทุนสำรองทุกไตรมาสโดยผู้ตรวจสอบอิสระ

ขอบเขตสภาพคล่องข้ามเชน: จำกัดเฉพาะสินทรัพย์หลักบนเชนสาธารณะเท่านั้น; ครอบคลุมสินทรัพย์ที่ได้รับการกำกับดูแลบนหลายเชนอย่างครบถ้วน; ถูกจำกัดโดยการกำกับดูแลข้ามพรมแดนของธนาคาร

ต้นทุนทุนโดยรวม: ต่ำ, ไม่มีค่าธรรมเนียมการชำระบัญชีเพิ่มเติมสำหรับผู้สร้าง; ปานกลาง, มีค่าธรรมเนียมบริการตรวจสอบข้ามเชน; สูงมาก, ค่าธรรมเนียมการเก็บรักษาโดยธนาคาร + ค่าธรรมเนียมการตรวจสอบสองชั้น

ความเสี่ยงด้านความเป็นส่วนตัวบนเชน: สูงสุด, ตัวตนสามารถติดตามได้อย่างสมบูรณ์; ระดับกลาง, การทำให้ที่อยู่ของสถาบันไม่ระบุตัวตน; ต่ำ, การแยกข้อมูลบัญชีธนาคาร

ศักยภาพการขยายขนาดเงินเฟียตแบบเพิ่มพูน: สูงสุด, การไหลเข้าของทราฟฟิกจากโซเชียลภายนอกอย่างมหาศาล; ระดับกลาง, การหมุนเวียนทุนสถาบันที่มีอยู่; ระดับต่ำ, ทุนการเงินแบบอนุรักษ์นิยมในวงจรปิด

ข้อสรุปการเปรียบเทียบหลัก

การชำระด้วยสเทเบิลคอยน์ทางสังคมเป็นช่องทางเข้าของเงินเฟียตจากภายนอกที่มีประสิทธิภาพสูงสุด นำผู้ใช้ใหม่จำนวนมากจากนอกวงการคริปโตเข้ามา แต่ต้องแลกมาด้วยความเสี่ยงด้านความเป็นส่วนตัวของผู้ใช้; เส้นทางสเทเบิลคอยน์ข้ามเชนผ่านตลาดแลกเปลี่ยนช่วยสร้างสมดุลระหว่างการปฏิบัติตามกฎระเบียบและความยืดหยุ่นด้านสภาพคล่อง จึงกลายเป็นตัวเลือกหลักสำหรับการหมุนเวียนทุนสถาบันในปัจจุบัน; การสร้างสเทเบิลคอยน์ที่นำโดยธนาคารเป็นเส้นทางที่สอดคล้องกับกฎระเบียบมากที่สุด แต่ค่าใช้จ่ายสูงเป็นอุปสรรคต่อการไหลเข้าของทุนในปริมาณมาก สเตเบิลคอยน์อัลกอริทึมที่ไม่ได้รับการกำกับดูแลได้สูญเสียมูลค่าในสายตาของสถาบันการเงิน และจะถูกหน่วยงานกำกับดูแลกำจัดให้หมดสิ้นภายในปีนี้

3. สาเหตุหลักของระบอบพลูโตคราซีใน DAO และสองแนวทางทางเทคนิคในการปรับโครงสร้างใหม่

3.1 ข้อบกพร่องที่มีมาแต่เดิมของระบบการกำกับดูแลแบบถ่วงน้ำหนักด้วยโทเคนแบบดั้งเดิม

สาเหตุหลักของภาวะชะงักงันในการกำกับดูแล DAO คือการสับสนระหว่างส่วนทุนการลงทุนกับสิทธิในการกำกับดูแลระบบนิเวศ โทเคนเป็นตัวแทนสิทธิรายได้จากการลงทุนทุน แต่ภาคอุตสาหกรรมใช้มันอย่างผิดพลาดเป็นหลักฐานการลงคะแนนเสียงสำหรับการดำเนินงานของโปรโตคอล การปรับปรุงทางเทคนิค และการจัดสรรเงินคลัง เมื่อสถาบัน VC ขนาดใหญ่ถือโทเคนการกำกับดูแลมากเกินไป พวกเขาจะให้ความสำคัญกับการเพิ่มมูลค่าโทเคนในระยะสั้นมากกว่าการสร้างโปรโตคอลในระยะยาว ซึ่งส่งผลให้เงินคลังสาธารณะถูกกัดกร่อน การสูญเสียบุคลากรที่มีความสามารถ และการล่มสลายของระบบนิเวศ

3.2 สองแนวทางปรับโครงสร้าง DAO ที่แข่งขันกัน

เส้นทาง 1: การกำกับดูแลแบบผสมที่ให้น้ำหนักตามชื่อเสียง (เส้นทางที่ Vitalik เสนอ)

แบ่งการลงคะแนนออกเป็นสองส่วน ได้แก่ การลงคะแนนด้านการเงินและการลงคะแนนด้านการกำกับดูแลทางเทคนิค: น้ำหนักของโทเคนมีบทบาทหลักในการตัดสินใจเกี่ยวกับการแจกจ่ายเงินปันผลและการลงทุนในคลัง; ส่วนชื่อเสียงจากการมีส่วนร่วมบนเชน บันทึกการส่งโค้ด และกิจกรรมในระบบนิเวศ มีบทบาทหลักในการปรับปรุงทางเทคนิคของโปรโตคอล ชื่อเสียงไม่สามารถโอนหรือเก็งกำไรได้ ซึ่งช่วยตัดการผูกขาดอำนาจการกำกับดูแลของผู้ถือโทเคนรายใหญ่ได้อย่างมีนัยสำคัญ

ข้อดี: ขจัดระบอบพลูโตคราซีบนเชน และทำให้การพัฒนาโปรโตคอลในระยะยาวมีเสถียรภาพ; ข้อเสีย: กฎการคำนวณชื่อเสียงไม่โปร่งใส ทำให้เกิดข้อพิพาทด้านการกำกับดูแลใหม่ได้ง่าย และไม่สอดคล้องกับสัญญาการลงคะแนน DAO ที่มีอยู่

เส้นทางที่ 2: การลงคะแนนแบบกำลังสอง + การกำกับดูแลแบบล็อกเวลา (เส้นทางสถาบันหลัก)

ปรับน้ำหนักการลงคะแนนของโทเคนให้เหมาะสมผ่านกลไกการลงคะแนนแบบกำลังสอง เพื่อลดข้อได้เปรียบในการลงคะแนนของผู้ถือโทเคนจำนวนมาก; เพิ่มการล็อกเวลาที่ยาวนานสำหรับข้อเสนอการโอนเงินจากกองทุนคลัง เพื่อบังคับให้สถาบัน VC ต้องรับความเสี่ยงทางระบบนิเวศในระยะยาว และป้องกันการนำเงินไปใช้ในทางที่ผิดในระยะสั้น เส้นทางนี้สามารถอัปเกรดได้อย่างรวดเร็วบนพื้นฐานของสัญญาการกำกับดูแลที่มีอยู่ ด้วยต้นทุนการเปลี่ยนแปลงที่ต่ำ

ข้อดี: เข้ากันได้กับโครงสร้างพื้นฐานการกำกับดูแลบนเชน ความเสี่ยงในการแปลงรูปแบบต่ำ; ข้อเสีย: ไม่สามารถขจัดข้อได้เปรียบด้านทุนได้อย่างสมบูรณ์ แต่เพียงลดความเสี่ยงจากระบอบทุนนิยมเท่านั้น

4. ตรรกะการหมุนเวียนทุนระยะสั้นและผลกระทบเชิงอุตสาหกรรม

4.1 ตรรกะการหมุนเวียนทุนที่ซ่อนอยู่เบื้องหลังแทร็กยอดนิยม

การเย็นตัวลงของแทร็ก DeFi และ AI Agent เมื่อเร็วๆ นี้ ไม่ใช่เพราะเรื่องราวถูกใช้จนหมดแรง แต่เป็นผลจากการย้ายทุนสถาบันจากแทร็กการเก็งกำไรเชิงแนวคิดไปยังแทร็กโครงสร้างพื้นฐานที่อยู่เบื้องหลัง เรื่องราวการเก็งกำไรพึ่งพาเงินทุนจากนักลงทุนรายย่อยที่เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ เพื่อเพิ่มมูลค่า ในขณะที่การชำระเงินด้วยสแตเบิลคอยน์และการกำกับดูแลแบบ DAO ควบคุมการเข้าถึงเงินเฟียตและการกระจายรายได้ของโปรโตคอล — ซึ่งเป็นสองช่องทางหลักของกระแสเงินสดใน Web3 สถาบันชั้นนำกำลังลดการถือครองโทเค็นเชิงแนวคิดที่มีมูลค่าสูง และจัดเตรียมโครงสร้างพื้นฐานสแตเบิลคอยน์ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ รวมถึงเครื่องมือในชั้นการกำกับดูแลไว้ล่วงหน้า เพื่อคว้าผลตอบแทนพื้นฐานในระยะยาว

4.2 ผลกระทบหลัก 4 ประการต่อตลาดคริปโต

1. สเตเบิลคอยน์แทนที่สินทรัพย์สปอตเป็นหลักประกันหลักของสถาบัน: สเตเบิลคอยน์ที่ได้รับการกำกับดูแลด้วยสำรองเงินเฟียตในอัตรา 1:1 มีน้ำหนักความเสี่ยงต่ำกว่า BTC และสินทรัพย์ที่ถือครองจริง (RWA) ของกระทรวงการคลัง จึงกลายเป็นสินทรัพย์มาร์จิ้นที่ได้รับความนิยมสำหรับตลาดแลกเปลี่ยนแบบไฮบริดข้ามเขตอำนาจศาล ซึ่งช่วยลดความผันผวนจากการชำระบัญชีในตลาด

2. การปฏิรูปการกำกับดูแล DAO เปลี่ยนรูปแบบตรรกะการประเมินมูลค่าโทเคน DeFi: ตลาดค่อยๆ ทิ้งการประเมินมูลค่าที่อิงจากการถือครองโทเคนของ VC และหันมาพิจารณาการมีส่วนร่วมในระบบนิเวศและระดับการกระจายอำนาจในการกำกับดูแล; โทเคนที่มีโครงสร้างผู้ถือครองกระจุกตัวสูงจะเผชิญกับการลดมูลค่าอย่างต่อเนื่อง

3. การไหลเข้าของผู้ใช้จากช่องทางสังคมภายนอกกำหนดนิยามใหม่ของการเพิ่มจำนวนผู้ใช้คริปโต: เศรษฐกิจผู้สร้างเนื้อหา (Creator economy) นำผู้ใช้จริงที่ไม่มุ่งเก็งกำไรเข้ามา เปลี่ยนโครงสร้างผู้ใช้ Web3 ที่ถูกนักเทรดครอบงำมานาน ทำให้พื้นฐานระยะยาวของอุตสาหกรรมมีความมั่นคงมากขึ้น

4. การรวมศูนย์ใหม่ของโครงสร้างพื้นฐานข้ามเชน: ความกดดันจากด้านกฎระเบียบทำให้ธุรกิจสเทเบิลคอยน์ข้ามเชนต้องรวมตัวกับบริษัทใหญ่ที่ได้รับใบอนุญาต ส่วนสะพานข้ามเชนแบบกระจายศูนย์ถูกถอดออกจากตลาดอย่างรวดเร็ว ทำให้โครงสร้างพื้นฐานแสดงแนวโน้มการรวมศูนย์ใหม่ภายใต้การกำกับดูแล

5. ข้อเสนอแนะด้านการดำเนินงานสำหรับแพลตฟอร์มสถาบันที่ได้รับใบอนุญาต

1. เร่งเชื่อมต่อช่องทางการชำระบัญชีของสเทเบิลคอยน์ที่ได้รับการกำกับดูแล: ให้ความสำคัญกับการเข้าถึงอินเทอร์เฟซการชำระบัญชีที่สอดคล้องกับ PYUSD และ USDC, เตรียมโมดูลการชำระบัญชีรายได้ของผู้สร้างเนื้อหาบนโซเชียล, และดึงดูดทุนฟิอัตที่เพิ่มขึ้นจากผู้ใช้ภายนอกที่ไม่ใช่ผู้ค้า

2. เปิดตัวโมดูลการปรับปรุงการกำกับดูแล DAO แบบหลายชั้น: ใช้ระบบการลงคะแนนแบบกำลังสอง (quadratic voting) เป็นแผนการเปลี่ยนแปลงระยะสั้น เตรียมอินเทอร์เฟซการกำกับดูแลที่ปรับตามน้ำหนักชื่อเสียง (reputation-weighted governance) สำหรับการพัฒนาในระยะยาว เพื่อสร้างสมดุลระหว่างสิทธิของนักลงทุนสถาบันกับความต้องการการกระจายอำนาจของชุมชน

3. ทยอยยกเลิกสภาพคล่องของสเถียรคอยน์ที่ไม่ได้รับการกำกับดูแล: ตัดคู่การซื้อขายสเถียรคอยน์แบบอัลกอริทึมและสเถียรคอยน์ที่มีหลักประกันแบบไม่ระบุตัวตนล่วงหน้า เพื่อหลีกเลี่ยงบทลงโทษจากหน่วยงานกำกับดูแลหลังการบังคับใช้ MiCA อย่างเต็มรูปแบบ และรักษาคุณสมบัติการปฏิบัติตามกฎระเบียบของแพลตฟอร์มให้มั่นคง

4. สร้างสมุดบัญชีการชำระบัญชีที่ลดความไวต่อข้อมูลส่วนบุคคล: จับคู่ช่องทางเข้าของสเทเบิลคอยน์กับโมดูลลดความไวต่อข้อมูลส่วนบุคคล เพื่อบรรลุความสามารถในการติดตามตามกฎระเบียบในขณะที่ปกป้องการใช้นามแฝงของผู้ใช้ และลดความเสี่ยงด้านความคิดเห็นสาธารณะเกี่ยวกับความเป็นส่วนตัวของข้อมูลส่วนบุคคล

5. เชื่อมโยงกระแสเงินสดของสเถียรคอยน์กับคลังโปรโตคอล: สร้างกลไกการสะสมรายได้คลังอัตโนมัติสำหรับปริมาณการชำระด้วยเงินเฟียต ปรับปรุงกระแสเงินสดภายในแพลตฟอร์ม และเลิกใช้โมเดลรายได้ที่ขึ้นอยู่กับราคาโทเคน

6. สรุป

เบื้องหลังเรื่องราวที่กำลังร้อนแรงของ DeFAI, การซื้อขายตามเจตนา และ RWA การเข้าถึงเงินเฟียตผ่านสเทเบิลคอยน์และการสร้างใหม่ระบบการกำกับดูแล DAO คือเส้นหลักที่แท้จริงและซ่อนเร้นของการหมุนเวียนทุนใน Web3 ทุกวงจรของอุตสาหกรรมคริปโตจะกลับมาสู่ข้อเสนอหลักสองประการในที่สุด: เงินเฟียตมาจากที่ใด และองค์กรบนเชนดำเนินการอย่างยั่งยืนได้อย่างไร

การบังคับใช้กฎ MiCA อย่างเต็มรูปแบบ การจ่ายรางวัลด้วยสเทเบิลคอยน์อย่างเป็นทางการของ YouTube และการปิดระบบสภาพคล่องข้ามเชนของ Coinbase เป็นเครื่องหมายบ่งชี้ถึงการสิ้นสุดของยุคการเข้าถึงเงินเฟียตแบบหลวมๆ และไม่ระบุตัวตนใน Web3 ด้านหนึ่ง การกำกับดูแลนำการไหลเข้าของเงินเฟียตจากภายนอกที่น่าเชื่อถือและความมั่นใจของทุนสถาบันมา; ด้านหนึ่ง มันก่อให้เกิดการผูกขาดโครงสร้างพื้นฐาน การสูญเสียความเป็นส่วนตัวของข้อมูลประจำตัว และความขัดแย้งในเกมทุนของ DAO

สำหรับแพลตฟอร์มสถาบันที่ได้รับใบอนุญาต การละทิ้งจุดสนใจเชิงแนวคิดที่ผิวเผิน และนำระบบการชำระด้วยสเทเบิลคอยน์ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ รวมถึงโครงสร้างพื้นฐานการกำกับดูแลแบบกระจายอำนาจที่สมดุลมาใช้ เป็นทิศทางการจัดวางที่มั่นคงที่สุดในช่วงครึ่งหลังของปีนี้ ความฮือฮาในเส้นทางเก็งกำไรอาจนำมาซึ่งผลตอบแทนส่วนเกินในระยะสั้น แต่โครงสร้างพื้นฐานพื้นฐานที่ควบคุมกระแสเงินสดจากสกุลเงินเฟียต จะครองส่วนแบ่งมูลค่าในระยะยาวของ Web3 ในที่สุด

คำถามทั่วไปเกี่ยวกับภาพรวมอุตสาหกรรม

Q1 คำถามสำคัญเกี่ยวกับทุนและตลาด

ทำไมกองทุนสถาบันจึงทิ้ง DeFAI และหันมาให้ความสำคัญกับโครงสร้างพื้นฐานของสเทเบิลคอยน์?

DeFAI และ AI Agent เป็นส่วนหนึ่งของเรื่องราวในระดับชั้นแอปพลิเคชัน ซึ่งขาดการสนับสนุนจากกระแสเงินสดของสกุลเงิน fiat ที่แท้จริง และมีความเสี่ยงต่อฟองสบู่โทเคนสูง; สเตเบิลคอยน์ที่ได้รับการกำกับดูแลเป็นสื่อกลางพื้นฐานเพียงอย่างเดียวที่เชื่อมต่อระหว่างการเงินแบบดั้งเดิมและ Web3 ด้วยสินทรัพย์สำรองที่ชัดเจนและการรับรองจากหน่วยงานกำกับดูแล สามารถรองรับทุนสถาบันระดับล้านล้านที่มีความเสี่ยงต่ำได้

การปฏิรูปการบริหารจัดการ DAO จะก่อให้เกิดการไหลออกของทุน VC หรือไม่?

การไหลออกของทุนในระยะสั้นบางส่วนเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ แต่สามารถกรองนักลงทุน VC ที่เก็งกำไรในระยะสั้น และรักษาสถาบันการลงทุนเชิงนิเวศในระยะยาวไว้ได้ ส่วนพรีเมียมจากการกำกับดูแลแบบกระจายอำนาจในระยะยาวจะช่วยชดเชยความสูญเสียจากการไหลออกของทุน และปรับปรุงความเสถียรภาพในการประเมินมูลค่าโดยรวมของโปรโตคอล

Q2 คำถามด้านความสอดคล้องกับกฎระเบียบและด้านเทคนิค

การชำระด้วยสเถียรคอยน์แบบสังคมสามารถปกป้องความเป็นส่วนตัวบนเชนของผู้ใช้ได้หรือไม่?

ระบบนี้ไม่สามารถสร้างความเป็นนิรนามแบบดั้งเดิมได้ แต่สามารถใช้เทคนิคการทำให้ที่อยู่ไม่ระบุตัวตนและการเข้ารหัสแฮชธุรกรรมเพื่อสร้างสมดุลระหว่างการกำกับดูแลและความเป็นส่วนตัว; การปกปิดตัวตนอย่างสมบูรณ์ไม่ได้รับอนุญาตตามกฎระเบียบ VASP ระดับโลกในปัจจุบัน

กรอบเวลาการกำจัดสเถียรคอยน์แบบอัลกอริทึมคือเมื่อใด?

หลัง MiCA มีผลบังคับใช้อย่างเต็มรูปแบบ + การก้าวหน้าของร่างกฎหมายกำกับดูแลคริปโตของสหรัฐฯ ตลาดแลกเปลี่ยนหลักจะเสร็จสิ้นการถอดรายชื่อภายใน 3 เดือน; มีเพียงสเถียรคอยน์อัลกอริทึมเฉพาะกลุ่มไม่กี่ตัวที่ไม่มีธุรกิจสถาบันเท่านั้นที่จะยังคงหมุนเวียนบนเชนในวงจำกัด

คำถามเกี่ยวกับการดำเนินงานของแพลตฟอร์มในไตรมาส 3

จำเป็นต้องสร้างช่องทางเข้า (on-ramp) สำหรับสเตเบิลคอยน์ที่พัฒนาเองหรือไม่?

แพลตฟอร์มขนาดกลางจะให้ความสำคัญกับการเชื่อมต่อ SDK การชำระบัญชีของสเทเบิลคอยน์ที่ได้รับใบอนุญาตและพัฒนาแล้ว เพื่อลดค่าใช้จ่ายในการตรวจสอบและสำรองเงิน; มีเพียงแพลตฟอร์มขนาดใหญ่ที่ดำเนินงานในหลายเขตอำนาจทางกฎหมายเท่านั้นที่จำเป็นต้องพัฒนาสมุดบัญชีการชำระบัญชีแบบไม่ระบุตัวตนขึ้นเอง เพื่อสร้างกำแพงการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่แตกต่าง