2024年から2025年にかけて、トークン化されたファンドは東南アジアのRWA（実物資産）市場における主要な争点となった。 シンガポールではVCC（可変資本会社）が主流の構造となっており、マレーシア証券委員会（SC）はトークン化されたユニットトラストを補完的な手段として認めている。タイ証券取引委員会（SEC）、インドネシア金融サービス庁（OJK）、フィリピン中央銀行（BSP）および証券取引委員会（SEC）は、サンドボックスを通じて認定投資家向けのチャネルを段階的に開放している。 しかし、機関投資家からの引受規模を拡大する上で重要なのは、「発行できるか」というよりも、「いかにして国境を越えて販売するか、認定投資家のKYCをどのように完了するか、二次譲渡をコンプライアンスに則って行うか、そして複数の規制当局にまたがる単一の追跡可能な証拠の証跡をどのように残すか」という点にある。 本記事では、VCCの構造、国境を越えたKYC、ホワイトリスト登録済みウォレット、二次譲渡、販売・償還、自国通貨建てステーブルコインによる決済、コンプライアンスログについて解説し、東南アジア向けにトークン化ファンドを発行する資産運用会社に向けた、SoonTechの製品化されたロードマップを提示する。

1. 業界の背景

トークン化ファンドは、過去5年間で3つの構造的変遷を経てきました：

1. 第1世代（2020年～2022年）——単一管轄区域での発行、現地でのKYC。ファンドは通常、SPVから直接トークンを発行しており、ファンドレベルでの税務やガバナンス上の利便性に欠けていました。二次譲渡は事実上存在しませんでした。
2. 第2世代（2022年～2024年） — シンガポールのVCCが標準的な構造となる。MASは「プロジェクト・ガーディアン」を通じて、カストディ、報告、および二次譲渡に関する規則を明確化した。香港のSFCおよびスイスのFINMAも同様のガイダンスを公表した。
3. 第3世代（2024年～現在） — 国境を越えた販売ネットワーク。 ファンド構造はシンガポールのVCCに置かれる一方、投資家はマレーシアのSC認定適格投資家、インドネシアのOJKサンドボックスリスト、フィリピンのSEC認可販売業者、タイのSECパイロットチャネル、そしてADGM／DIFCを経由する中東のファミリーオフィス（その割合が増加傾向にある）から集まっている。

SoonTechのホワイトラベルクライアントおよび資産運用会社全体において、過去12ヶ月間で3つのトピックに顕著な変化が見られた：

• 構造はもはや障壁ではなく、国境を越えた「認定投資家」の定義こそが障壁となっている。VCCテンプレートが成熟するにつれ、運用会社はMAS／SC／OJK／BSP間で「認定投資家」の定義を整合させることに苦慮している。
• ホワイトリスト登録済みのウォレット契約がデフォルトとなった。2024年現在、主要なカストディアンやプライベートチェーン（Onyx、Canton、Baseプライベート、Provenance）はすべて、契約内での転送制限ロジックを必須としている。
• 分配・償還は「月次手動」から「オンチェーンエンジン＋ステーブルコイン決済」へと移行しました。機関投資家はT+0／T+1のSLAを要求しており、デフォルトの決済手段として、米ドル建てステーブルコインに代わって現地通貨建てステーブルコイン（リンギット、ルピア、ペソ）が普及しつつあります。

2. 市場の課題

• 構造選択の混乱 — VCC、ユニットトラスト、SPV、DAOにはそれぞれトレードオフがある。VCCは柔軟なガバナンスを提供するが、設立コストが高い。ユニットトラストは個人投資家にも展開できるが、現地の法律による制約を受ける。SPVは低コストだが、ファンドレベルでの税務上の取り扱いがない。DAO構造については、東南アジアにおいて依然として成熟した規制上の回答が存在しない。 ほとんどの運用会社は、この問題の検討に3～6ヶ月を費やしている。
• 断片化された越境KYC — MAS（シンガポール金融管理局）が認定した適格投資家は、マレーシアでは自動的に有効とはみなされない。SC（シンガポール証券委員会）の「高ネット資産保有者（HNW）」の分類は、OJK（インドネシア金融サービス庁）の「プロフェッショナル」の定義と直接対応していない。越境的な適格投資家認定がない限り、1つのファンドを2つ以上の管轄区域で同時に販売することはほとんど不可能である。
• ホワイトリスト登録済みウォレットの欠如 — コンプライアンス上、ホワイトリストに登録されたウォレット間でのみ送金が可能とされているにもかかわらず、多くの発行体は依然として、オフチェーンのスプレッドシートや手動による凍結を通じてホワイトリストを管理しており、送金制限契約がなく、変更の監査証跡もなく、KYCシステムとのリアルタイム連携も行われていない。
• 二次流通の不明確さ — 契約書において、マーケットメーカー（MM）とコンプライアンス上の所有権の定義が曖昧な場合が多い。認定参加者（AP）の仕組みが製品化されていることは稀であり、その結果、二次流通の流動性が低く、価格提示の体験も劣悪となっている。
• コンプライアンスログの断片化 — 購入／償還／譲渡／分配といったイベントが、カストディアン、発行体、ホワイトラベル取引所、KYCベンダーの間に散在している。四半期ごとの監査には手作業による統合が必要であり、MAS／SC／OJKの各報告スキーマもそれぞれ異なる。

これら5つの課題には共通の根本原因があります。問題はオンチェーン側にあるのではなく、オンチェーンの製品と、オフチェーンのコンプライアンス、運用、流通との間に一貫したデータモデルが存在しないことにあります。

3. データとトレンド

東南アジアの資産運用会社やファミリーオフィスからの参考事例をもとに、機関投資家向けトークン化ファンドの定量化可能な能力リストを作成しました：

ディメンション別のトレンドスナップショット：

• 構造：シンガポールのVCCは、東南アジアのトークン化ファンドの運用資産（AUM）シェアの60％を超えると予想される。マレーシアのSC認定トークン化ユニットトラストは、リテール市場への拡大に向けた第2の枠組みとなる見込み。
• 適格投資家：MAS／SC／OJK／BSPは、適格投資家の相互承認に関する技術的な協議を行っている；IVMS101のKYC結果は、適格投資家のタグ付けに再利用可能；
• セカンダリー譲渡：認定参加者（AP）がデフォルトとなる。APは現地のライセンスを保有し、統一されたイベントストリームに接続する必要がある；
• 決済通貨：リンギット、ルピア、ペソのステーブルコインに関するロードマップが明確化——トークン化ファンドは、当然ながら最初の価値の高いユースケースとなる；
• コンプライアンスログ：運用会社は、管轄区域ごとに個別の報告パイプラインを回避するため、一様に「単一のデータセットから複数のスキーマへの出力」を必要としている。

競争の焦点は、「オンチェーンであること」ではなく、国境を越えた流通＋コンプライアンスログ＋二次譲渡＋国内ステーブルコインによる決済にある。

4. 事例分析

匿名化されたシナリオ：ある運用会社が、運用資産（AUM）5億米ドルを目標とするシンガポールのVCCトークン化マネーマーケットファンド（MMF）を設立し、マレーシア／インドネシア／フィリピンの認定投資家向けに販売する。

• ステップ1（構造）：VCCをMASに申請。認可を受けたカストディアン銀行がファンドのカストディアンを務める。トークン契約は、transferRestrictedおよびPauseスイッチを備えたプライベートチェーン上で発行され、MASのDPTおよびCIS要件の両方を満たす。
• ステップ2（国境を越えた認定投資家認証）：マレーシアのSC認可販売業者、インドネシアのOJKサンドボックスパートナー、フィリピンのSEC認可ファンド運用会社を通じて、同一のIVMS101 KYC出力が共有され、認定投資家タグがホワイトリストウォレット契約に書き込まれる。
• ステップ3（ホワイトリスト・ウォレット契約）：この契約により、送金は認定ウォレットのみに制限されます。マネージャーはAPIを通じてウォレットの追加・削除が可能で、変更イベントは監査証跡に自動的に記録されます。
• ステップ4（二次譲渡）：2社の認可を受けたマーケットメーカー（MM）が、パートナーのホワイトラベル取引所で価格提示を行います。MMのKPI（ビッド・アスク、取引量、稼働率）は毎週報告されます。異常な動きがあった場合はコンプライアンスチェックがトリガーされ、MMを一時的に凍結することがあります。
• ステップ5（分配／償還）：MMFの純資産価値（NAV）は毎日オンチェーンで確定されます。分配エンジンが保有状況のスナップショットに基づいて支払いを実行し、償還キューはT+1のSLAで決済され、USDT／リンギット・ステーブルコイン／ルピア・ステーブルコインに対応しています。
• ステップ6（コンプライアンスログ）：購入／償還／振替／分配イベントは統合コンプライアンスログに記録される。四半期ごとの監査はMAS／SC／OJKのインターフェースに準拠しており、同じデータセットが税務申告および四半期ごとの投資家報告書に活用される。

重要なポイント：トークン化されたファンドの分配は単なる「オンチェーン発行」ではありません。これは、構造＋国境を越えたKYC＋ホワイトリスト登録済みウォレット＋二次譲渡＋分配／償還＋コンプライアンスログを、コミット可能な機関向け発行ネットワークとしてパッケージ化したものです。 運用会社のKPI（AUM、購入速度、償還SLA、監査合格率）は、これら6つのモジュールに明確に紐付きます。

5. SoonTechの機能

東南アジアの資産運用会社向けSoonTechのトークン化ファンド販売製品は、以下の7つのモジュールを中核として構成されています：

5.1 構造テンプレート

• VCC／ユニットトラスト／SPV／DAOのテンプレート。
• シンガポール、マレーシア、インドネシア、フィリピンの各現地法律顧問と整合が取れています。
• 構造移行にかかるコストを定量化（スケジュール、税務上の影響、投資家向け通知テンプレート）。
• カストディアン銀行とのインターフェースが事前に構築されており、発行体とカストディアン間のデータ移動を最小限に抑えています。

5.2 クロスボーダーKYC

• 認定投資家に対する国境を越えた相互承認（1回のKYCで複数の管轄区域のタグ付けが可能）。
• MASのAI、SCのHNW、OJKのプロフェッショナル、BSPの適格投資家、SEC-THの認定投資家といった定義を網羅。
• IVMS101のトラベルルールモデルをKYCデータと統合し、重複収集を回避。
• コンプライアンスログへのKYCイベントの記録（書類確認、制裁、PEPの結果）。

5.3 ホワイトリスト登録済みウォレット

• ウォレット契約のホワイトリスト登録（transferRestricted + Pause）。
• ホワイトリスト管理 API（追加／削除／凍結／凍結解除）。
• 変更監査イベント（実行者、理由、タイムスタンプ、承認チェーン）。
• KYC とのリアルタイム連携 — 認定ステータスの有効期限が切れると、ウォレットは自動的に凍結される。

5.4 二次転送

• 認定参加者（AP）メカニズム（ローカルライセンス＋イベントストリームの取り込み）。
• コンプライアンスMM KPIレポート（ビッド・アスク、取引高、稼働時間、異常アラート）。
• SoonTechのホワイトラベル取引所およびパートナーDEXとのシームレスな統合。
• プライマリ・セカンダリのNAVスプレッドの監視 — MMへの補助金の支給または取引停止をトリガーします。

5.5 分配／償還

• 自動分配エンジン（カスタムスナップショットブロックおよび比例配分）。
• 償還キュー＋段階的なSLA（T+0／T+1／T+2）。
• USDT / USDC / リンギット・ステーブルコイン / ルピア・ステーブルコイン / ペソ・ステーブルコインでの決済。
• 分配・償還イベントは、コンプライアンスログおよび税務システムに反映されます。

5.6 ステーブルコインによる決済

• 国内ステーブルコイン発行者との連携（決済ルート＋FX）。
• 決済失敗時の再試行および取り消しメカニズム。
• 機関投資家向けのステーブルコイン準備金透明性レポート。

5.7 コンプライアンスログ

• 統一ストリーム（購入／償還／振替／分配／KYC／ホワイトリスト／MM）。
• 複数の規制当局向けエクスポート（MAS、SC、OJK、BSP、SEC-TH）。
• 1つのデータセットを複数のスキーマにマッピングするエンジン。
• SIEM／GRC／税務システムとの統合。
• 読み取り専用の監査インターフェース — 四半期ごとの監査効率が大幅に向上。

6. 企業向け導入の提案

トークン化ファンドの発行を準備している資産運用会社に対し、SoonTechは以下の道筋を推奨します：

1. 主要な構造と現地の補完策を確認する — まずはVCCを優先し、ユニットトラスト／SPVを補完として活用し、DAOの導入は当面見合わせる。
2. 国境を越えたKYC相互承認体制の構築 — 1つのKYCと複数のタグにより、少なくとも3つの潜在性の高い管轄区域をカバーする。
3. ホワイトリスト型ウォレット契約の導入 — 「transferRestricted」＋「Pause」は、コンプライアンスに準拠した譲渡のための必須要件です。
4. 二次譲渡のMMモデルを体系化する — 少なくとも2つのAP、週次KPIレポート、異常をトリガーとするコンプライアンスチェック。
5. 分配と償還の自動化 — T+1のSLAを基準とし、USDTに加え、国内のステーブルコイン1種類をカバーするステーブルコイン・レールを整備する。
6. コンプライアンスログを統合する — 1つのデータセット、複数の規制当局向けスキーマ。
7. 外部監査人向けインターフェースを開放する — 監査人、税務顧問、規制当局のオブザーバーに対する読み取り専用アクセス権により、四半期ごとの監査を「手作業によるデータ統合」から「APIによるデータ取得」へと移行させる。

ベンダー選定チェックリスト

• VCC／ユニットトラスト／SPV／DAO構造のテンプレート。
• 国境を越えたKYCおよび認定タグ（最低でもMAS／SC／OJK／BSP）。
• ウォレット契約のホワイトリスト登録＋API。
• コンプライアンス対応のマネージメント・モジュール（MM）＋二次譲渡。
• 自動分配＋償還キュー。
• 国内ステーブルコイン決済インフラ。
• 複数規制当局向けのコンプライアンスログ。
• 外部監査人向け読み取り専用インターフェース。

7. 今後の見通し

2026年～2028年：

1. VCCが地域標準として確立 — 隣接する管轄区域のガイダンスで直接引用される。
2. 地域間の認定相互承認 — MAS／SC／OJK／BSPの枠組み；IVMS101のKYC出力を国境を越えて再利用可能。
3. 自国通貨建てステーブルコインによる決済 — 購入および償還のデフォルト手段；国境を越える決済ルートおよび準備金には米ドル建てステーブルコインが引き続き使用される。
4. RWA決済レイヤーとしてのトークン化ファンド — 投資商品であると同時に、ステーブルコイン準備金の利回り源となる；単一のコンプライアンス準拠トークン化MMFが、取引所、ステーブルコイン発行体、資産運用プラットフォームで同時に再利用される。

トークン化されたファンドは、「単一のRWA商品」から、機関投資家向け、国境を越え、コンプライアンス対応済み、決済対応済みのRWAインフラへと進化する。 構造、KYC、ホワイトリスト登録済みウォレット、二次譲渡、分配／償還、ステーブルコイン決済、コンプライアンスログを最初に一つの統合ネットワークに組み込んだ者が、その地域のRWA標準の事実上の担い手となる。

よくある質問

Q1: VCCが唯一の選択肢ですか？

A1: いいえ、唯一の選択肢ではありませんが、主流です。投資家のさまざまな好みに応えるため、VCCを主要な手段とし、現地のユニットトラストを補完的な手段として活用してください。DAO構造については、東南アジアではまだ成熟した規制ガイダンスが欠如しているため、主要な手段としては推奨されません。

Q2: 国境を越えた認定認証はどのように実施されますか？

A2: SoonTechは現地のコンプライアンス機関と提携し、ホワイトリスト登録済みウォレットの契約に認定タグを発行します。単一のIVMS101 KYC出力により、MAS AI／SC HNW／OJKプロフェッショナル／BSP適格投資家への対応が一度で完了します。

Q3：ホワイトリストウォレットは流動性に悪影響を及ぼしますか？

A3: はい。ただし、コンプライアンスに準拠したマーケットメーカー（MM）およびホワイトリスト規則に基づく二次譲渡イベントストリームによってその影響は軽減されます。一次・二次間の純資産価値（NAV）スプレッドのモニタリングにより、必要に応じてMMへの補助金の支給や取引停止がトリガーされます。

Q4: 分配金はステーブルコインで支払えますか？

A4: はい — USDT / USDC および国内ステーブルコイン（リンギット、ルピア、ペソ）で可能です。分配イベントは税務システムと連携しており、手動による照合作業が不要になります。

Q5：複数規制当局向けのコンプライアンスログのエクスポートにはコストがかかりますか？

A5: 低コストです。MAS／SC／OJK／BSP／SEC-TH向けに「1つのデータセットから複数の出力」を実現しています。四半期ごとの監査は、手作業によるデータ統合からAPIによる取得へと移行しています。

Q6: 一般的な償還SLAはどのようになっていますか？

A6: SoonTechではT+1が標準です。原資産が流動性の高い短期証券やステーブルコインである場合、T+0での一部償還＋T+1での全額償還が可能です。

Q7: トークン化されたファンドには独立したカストディが必要ですか？

A7: はい — SoonTechは、認可を受けたカストディアン銀行とMPCによるコールド／ホットウォレットのアーキテクチャを推奨しています。コンプライアンスおよび信頼性の両面において、「発行者＝カストディアン」というリスクを回避すべきです。

結論

東南アジアのトークン化ファンドに対する機関投資家向け市場は開かれています。VCC構造、越境KYC、ホワイトリスト登録済みウォレット、セカンダリー譲渡、販売・償還、ステーブルコインによる決済、コンプライアンスログを、機関投資家が安心して利用できる発行ネットワークへと統合できた企業が、次のRWA（実物資産）の波を捉えることになるでしょう。 SoonTechのトークン化ファンド販売製品は、まさにこの目的のために構築されています。運用会社が、複数の法域、複数の決済通貨、複数の規制当局が関与する環境において、単一の統合機能セットを通じて、機関投資家からの引受、二次譲渡、四半期ごとの監査を円滑に実施できるよう支援します。

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